有“小碧桂園”之稱的中梁控股，抓住了三四線城市的市場紅利，短短數年間，以高周轉、快節奏的打法，讓銷售業績沖破千億元關口，躋身中國房企三十強。它也成為千億級房企中唯一一個沒有上市的“黑馬”企業。

　　近日，在港交所排隊半年后，中梁控股的招股書失效了，隨后其迅速遞交了新資料，更新了部分業務數據。更新后的招股書首次正式披露了其近三年的合約銷售業績，但與此前公布的銷售額數據存在不小差距。由于業績好轉，其凈負債率在2018年出現猛降，但負債依舊在高位盤桓。同時，由于信托融資占較大，導致融資成本居高不下，其利潤也被部分吞噬。

　　合約銷售額與銷售額相差百億元

　　去年11月，中梁控股的招股書出現在港交所的網站上，起步于浙江的這家房企的IPO傳聞正式落地。港股的上市節奏雖然比內地快，但半年過去，中梁控股依舊沒有新的動態。至今年5月中旬，中梁的招股書被曝“失效”。

　　之后，中梁控股稱，根據港交所上市程序，交表6個月后會顯示為失效。目前公司上市進程還在有序推進中，現在為配合要求更新相關數據，會更新一版數據上傳。5月17日，中梁控股新的招股書掛在了港交所。

　　此次更新招股書前，中梁控股并沒有公布其2018年的銷售業績，引發了各方對這家預備上市房企的好奇。新的招股書顯示，2016~2018年，中梁控股合約銷售總額分別為人民幣190億元、649億元及1015億元，其中，合營企業及聯營公司應占權益合約銷售額分別為165億元、561億元及841億元。這是中梁控股首次正式披露近三年的合約銷售數據。

　　來源：中梁控股招股書

　　招股書引用中指院的數據稱，中梁控股合約銷售額在中國房地產市場的市場份額從2016年的約0.25%升至2017年的約0.49%，在中國所有房地產開發商的排名從2016年的第41位升至2017年的第33位；2018年總合同銷售額在中國房地產市場的市場份額進一步增至約0.68%，排名升至第30位。

　　不過，以中梁控股2016年合約銷售額190億元、全國當年商品房銷售額117627億元計算，其占2016年中國房地產市場的份額約為0.16%，而不是約0.25%。

　　按照招股書，中梁控股在2018年才首次殺入房企30強，但中新經緯客戶端查詢資料發現，中梁控股早就以房企30強或25強自居了。雖然合約銷售額和權益合約銷售額更能準確反映企業的銷售情況，但多數企業還是愿意以銷售額的口徑對外公布業績，中梁控股近幾年對外公布的數據也一直都是銷售額。

　　2016年、2017年，中梁控股分別實現銷售額337億元、757.9億元，分別比當年的合約銷售額多了147億元、108.9億元。中梁控股至今也沒有公布2018年的銷售額，中指院與克爾瑞的發布數據差別較大，分別為1455億元、1288.7億元，均比合約銷售額1015億元高出太多。中指院按照銷售額排名，2016~2018年，中梁控股分別位列中國房地產企業第41、28位、21位。

　　合約銷售額與銷售額出現偏差，是各家房企普遍存在的現象，但對于一個年銷售數百億元的企業而言，兩者差別超百億元，卻不多見。中國城市房地產研究院院長謝逸楓對中新經緯客戶端表示，合約銷售額與銷售額差別較大，有可能是退房情況較多，導致合約銷售額較低，但也不排除企業為了獲得更高排名，故意虛增銷售額。

　　中原地產首席分析師張大偉曾多次批評一些機構與房企合謀，通過人為做高銷售額，提高企業在行業內的排名。他對中新經緯客戶端說：“合約銷售額基本都是真實的交易，企業不好作假，但銷售額就容易得多。企業公布一個虛高的銷售業績，主要還是方便融資，行業排名越靠前的企業，融資成本越低。”

　　不過他也稱，房企都有年底突擊賣房的慣例，年底交了定金或首付的房子，雖然能計入銷售額，但不一定能計入合約銷售額，也會導致兩個數據有偏差。

　　凈利潤率仍在低位徘徊

　　幾年前，中梁控股還只是一個深耕浙江的地方房企。2016年，中梁控股將總部從溫州搬到了上海，將長三角區域作為發力重點，之后又走向全國市場。加上土儲增加，中梁控股2016年的銷售額實現翻番。2016~2018年，合約銷售額增長率分別高于同期行業水平128.3個百分點、108.6個百分點及44.2個百分點。

　　來源：中梁控股招股書

　　同銷售業績表現一樣，中梁控股的營業收入也有較快增長。2016~2018年的營收分別約為29.25億元、140.26億元、302.15億元，三年間實現營收10倍的高增長。

　　不過，與許多處于迅速擴張階段的企業類似，中梁控股在盈利方面并沒有十分亮眼的表現。毛利率在規模房企中的表現一般，2016~2018年分別為21.1%、20.4%、22.9%。物業銷售占據了中梁控股營收的絕大部分，整體毛利率在2018年出現上升，得益于物業銷售毛利率從2017年的20.1%上升至2018年的22.6%，這主要是由于已確認每平方米平均成本的減少額超過了平均售價的減少額。

　　賣房的毛利率提升，并非受房價上漲影響。招股書稱，這部分歸因于土地使用成本的下降，即持續向土地購買成本相對較低的三四線城市擴張。

　　數據顯示，中梁控股2016年錄得凈虧損約2.7億元，凈利潤率-9.3%。招股書解釋稱，這主要是由于2015年、2016年加速物業開發、營銷活動及區域拓展并產生大量開發開支，這一期間確認的總建筑面積相對較低。至2017年下半年，中梁控股轉為盈利，全年凈利潤約為4.99億元，凈利潤率僅為3.6%。2018年錄得純利25.26億元，凈利潤率為8.4%。雖扭虧為盈，但凈利潤率仍在低位徘徊。

　　相關統計顯示，在排名靠前的房企中，雖然不乏凈利潤率低于10%的企業，如陽光城2018年凈利潤率為6.9%，綠城中國為3.94%，但多數企業的凈利潤率還是能保持在兩位數。況且，前兩年的房地產市場較為火爆，若市場進入平淡期，利潤率低的企業恐怕更艱難。

　　上市前，中梁控股的凈資產負債率狂降，從2016年的1790.2%降至2017年的339.5%，又降到了去年的58.1%。這背后，主要是物業銷售產生的內部現金增加而減少了對外部借款的依賴，總權益也由2016年6.55億元增加到2018年67.54億元。

　　凈資產負債率下降，是凈資產增加所致，但負債水平依舊不低。至2019年3月31日，中梁控股的流動負債總額約為1680億元。

　　來源：中梁控股招股書

　　由于未上市，中梁控股除了通過銀行借款等常規途徑融資外，信托融資占比較大，這部分的利率也多在兩位數，這無疑部分吞噬了中梁控股的利潤。截至2018年12月31日，中梁控股合計有109個信托或資產管理計劃尚未償還，未償還本金約為147.16億元，占借款總額的約54.5%。招股書顯示，中梁控股未償還的信托貸款融資成本多數都在10%~12%，且大部分都有土地、股權質押。

　　近年來，相關政策對信托資金進入房地產領域有較多限制，一旦政策收緊，依靠信托貸款融資的方式也會受到影響。因此，中梁控股稱，上市募集到的一部分資金將用于償還2019年到期的信托貸款，這些貸款的利率均在11.5%以上。

　　信托貸款占比大，導致中梁控股整體的融資成本較高。數據顯示，2016~2018年，未償還借款總額的加權平均實際利率分別為9.4%、7.9%、9.9%，比同規模已上市房企的融資成本高出不少。

　　重倉三四線城市風險加劇

　　中梁控股幾年時間躋身中國房企三十強，與其重倉三四線城市、采用高周轉策略不無關系。

　　截至2019年3月31日，中梁控股已在23個省份及直轄市的124個城市開展業務，遍布長三角經濟區、中西部經濟區、環渤海經濟區、海峽西岸經濟區及珠三角經濟區。擁有處于不同開發階段的353個物業項目，土地總儲備約3890萬平方米。

　　激進的擴張，在拿地數據上體現得淋漓盡致。數據顯示，中梁控股2016~2018年獲取的地塊數量分別為63幅、119幅、221幅。平均下來，去年的拿地速度已經達到了五天拿三幅土地的節奏。這些地塊中，分別有34幅、88幅及168幅位于三四線城市。而今年前3個月收購的23幅地塊中，有10幅位于三四線城市。

　　三四線城市房地產市場的崛起，受棚戶區改造、一二線城市限購后需求外溢的影響，招股書中，中梁控股多次提及了棚改政策對其市場擴張產生的積極作用。同時，相較于一二線城市而言，三四線城市住宅物業的開發及銷售所需初始注資較低且無須遵守嚴苛的管控措施。專注小地塊及日漸加強對三四線城市的關注，使得中梁控股縮短了典型銷售周期及現金流周期，從而可快速復制標準化項目開發流程。

　　但是，中國房地產市場已然發生變化，三四線城市的火爆銷售場景逐漸消散，這對重倉三四線城市的地產企業難言利好。招股書顯示，中梁控股股的在建物業從2016年底的292.36億元增加至2018年底的994.81億元，市場未來若發生明顯惡化，中梁控股的去庫存壓力不小。

　　謝逸楓認為，中國將形成城市群、都市圈的發展模式，資金、人口也會向這些區域聚集，城市群外的三四線城市的市場增速將會變慢，這對中梁控股或許存在挑戰。不過他也稱，中梁控股現在也到二線城市拿了一些地塊，以適應市場變化。

　　中新經緯客戶端注意到，在中梁控股3890萬平方米的土儲中，約有45.4%位于長三角區域，作為中國最為成熟的城市群，這里的三四線城市產業基礎好，對人口的吸附能力較強。不過，高企的房價、嚴格的樓市調控，也會讓這一區域的去庫存周期拉長。

　　似乎是為了提升機構和股民信心，中梁控股在新的招股書中明確了派息比例，擬將2019年度股東應占合并利潤的約40%用于分派股息。