任澤平 甘源 石玲玲 劉宸

　　11月5日，央行開展4000億元1年期MLF操作，中標利率3.25%，較上期下降5個基點。

　　這是央行年內第三次“降息”，只降1年期，不降5年期，支持實體經濟發展。目前LPR利率=MLF利率+銀行加點。從MLF利率看，1年期MLF利率為2016年以來首次下調。從銀行加點看，8月份、9月份分別下調6個基點和5個基點。央行此次只降低1年期利率，不降低5年期利率，目的是引導實體經濟融資成本下行，緩解民企和中小企業融資難、融資貴問題。

　　在降息特征方面，新型降息的力度節奏都和以往有所不同，是“改革式、市場化、漸進式、結構性”的，是小幅度、高頻率的降息。其一，改革式降息，央行推出LPR是為了逐步替代貸款基準利率，逐步與國際接軌，接近美國降息模式。其二，市場化降息，央行通過降準來降低市場利率，帶動銀行降低加點幅度，從而使貸款利率下行，疏通貨幣傳導渠道，更符合利率市場化改革方向。其三，漸進式降息，每次降息幅度較小，8月份、9月份1年期LPR三次各降低5BP、6BP，頻率較快、幅度較小。11月5日再次降低MLF利率，下調5BP，依然是小幅多次的降息。其四，結構性降息，新型降息區分1年期及5年期以上品種降息幅度，一方面推動實體融資利率下降；另一方面與當前的房地產調控形勢配合，防止降息對于資產價格形成刺激。

　　傳統降息講究“一步到位”，且對流動性分層關注甚少，因此更多是通過“大水漫灌”式的降息，迅速降低社會融資成本。傳統降息缺乏隔離機制，資金更傾于流向房地產、地方融資平臺等，“精準度”不足。傳統降息大多“一步到位”，節奏快、幅度大，能夠在短期內迅速降低融資成本，但長期來看效果不佳，貨幣寬松對經濟的刺激效果逐步減弱，時滯也越來越長。

　　當前物價形勢的關鍵不是通脹，而是通縮。PPI持續下滑拖累企業盈利，惡化投資預期，進一步拖累經濟，形成負反饋循環，當前貨幣政策應當實施逆周期調節進行對沖，MLF和LPR仍有不小降息空間。

　　在消費指數中，拿掉“豬”因素以后就是通縮。9月份食品價格和非食品價格分化繼續擴大，豬肉價格上漲帶動CPI升至3%警戒線，非食品CPI繼續下行，PPI連續三個月通縮，實際利率上升�！巴�脹在任何時候都是貨幣現象”，當前貨幣金融環境整體穩健、局部偏緊，顯然不具備通脹的條件。豬價大漲是因為環保一刀切加上非洲豬瘟導致的供給側短缺，工業品價格持續下跌反應的是需求側低迷、通縮。與經濟下行、貨幣金融環境是匹配的。因此，當前物價形勢的關鍵不是通脹，而是通縮。

　　PPI持續下滑拖累企業盈利，進一步拖累經濟，形成負反饋循環，需逆周期調節政策加以對沖。9月份PPI同比跌1.2%，跌幅較上月擴大0.4個百分點，繼續創近3年新低。PPI持續為負將拖累企業盈利，1-9月份工業企業利潤同比增速-2.1%。今年以來企業利潤增速持續為負，拖累制造業投資。同時，PPI的大幅下降將會顯著推升企業實際利率水平，增加實體企業的融資成本和債務風險，需要逆周期調節對沖。

　　央行貨幣政策的重點仍是疏通貨幣傳導渠道，LPR改革后公開市場操作利率能夠直接傳導至實體經濟貸款利率，兩者掛鉤，傳導渠道更加通暢。傳統降息通過“存貸款基準利率→舊LPR利率→貸款利率”、“公開市場操作利率→銀行間市場利率”兩條渠道傳導。而新型降息通過“公開市場操作利率→新LPR利率→貸款利率”傳導，央行通過下調MLF利率、商業銀行通過壓縮LPR加點進行降息。

　　目前MLF利率仍處歷史較高水平，降幅空間仍然較大，后續央行可以通過下調MLF利率的方式降低LPR利率，從而降低實體經濟融資成本。

　　LPR改革作為完全利率市場化過程中的過渡機制，在引導貸款利率下降、緩解實體經濟融資貴方面邁出重要一步。但是LPR改革也只是我國利率渠道疏通的一小步，實現真正的利率市場化，仍面臨資金供給端和需求端兩方面的改革問題。

　　資金供給端：在央行層面，當前我國缺乏明確的基準利率信號，各期限政策利率信號存在分割。我國在利率走廊建設上仍處于探索階段，難以有效穩定利率波動。過高的法定存款準備金率、貸款數量的隱性限制等監管要求變相增加銀行資產配置的成本，限制銀行在不同類型資產（主要是貸款和債券）之間的配置。在中小銀行層面，央行缺乏直接向中小銀行提供流動性的渠道，中小銀行流動性分層，干擾信貸市場正常定價，影響民營及小微客戶融資成本。在商業銀行層面，存款利率短期仍然難以實現市場化，導致商業銀行內部定價參考的資金成本仍將在一定程度上掛鉤于存款基準利率，難以與市場利率形成較高的關聯性。

　　在資金需求端：經濟下行壓力以及預算軟約束造成實體經濟流動性分層，國企及民企信用利差擴大，影響利率渠道向實體經濟的傳導效率。當前我國經濟正從高速增長向高質量增長轉型，信貸傳導渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通顯得至關重要。未來應該繼續加大改革力度，疏通貨幣政策利率渠道。一是盡快培育一套能夠準確反映政策意圖的基準利率體系，完善利率走廊機制，降低市場利率波動。二是逐步推進存款利率市場化，按照先長期后短期、先大額后小額的次序安排逐步放開。三是通過階段性降準的方式降低法定存款準備金率。四是進一步發展債券市場，完善國債收益率曲線，強化政策利率在債券市場上的傳導效率。五是加大財稅體制改革力度，盡快打破地方政府和國有企業部門的預算軟約束。

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