中國人民銀行行長易綱在《求是》發(fā)表了《堅(jiān)守幣值穩(wěn)定目標(biāo)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策》一文，從貨幣政策目標(biāo)發(fā)展的三個(gè)不同階段，總結(jié)了貨幣政策的三點(diǎn)規(guī)律性認(rèn)識，有助于人們更好地理解當(dāng)前貨幣政策理念和方向。筆者認(rèn)為，我國貨幣政策發(fā)展的歷史并不長，能夠在較短時(shí)間內(nèi)建立起一套貨幣政策框架，通過金融市場化改革來完善調(diào)控手段和理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的種種努力，無疑取得了較大成功。不過，實(shí)踐總是比理論要復(fù)雜得多，是不斷摸索的過程，在一個(gè)時(shí)期可能是好的政策實(shí)踐，到了另一個(gè)時(shí)期，由于形勢和環(huán)境的變化，就可能表現(xiàn)出一些問題來。對未來實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策、保持幣值穩(wěn)定而言，就要總結(jié)過去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，解決問題并不斷加以完善。

　　仍有需要改善的地方

　　我國貨幣政策仍然存在著需要改善的地方，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

　　首先，利率市場化效果有待進(jìn)一步提高。市場利率更好地反映了市場資金供求的變化，也更好地反映了對通脹預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢。早在2013年，中國就放開了商業(yè)銀行貸款利率的上下限管制，然而商業(yè)銀行的貸款利率對宏觀經(jīng)濟(jì)變化并不敏感。

　　其次，貨幣當(dāng)局與其他部門之間的協(xié)調(diào)有待完善。易綱在文中指出：“貨幣政策不能單打獨(dú)斗，需要與其他政策相互配合，‘幾家抬’形成合力……不同政策之間的協(xié)調(diào)配合至關(guān)重要。”

　　第三，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢。貨幣政策的目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但是，從央行的貨幣政策操作到最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，不僅具有時(shí)滯，還要取決于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是否有效和順暢。有效的貨幣政策傳導(dǎo)需要保證金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間、金融部門內(nèi)部的良性循環(huán)。然而，受不完全信息、交易成本、體制機(jī)制摩擦等諸多方面的制約，貨幣政策傳導(dǎo)并非總是有效的。這種狀況，不單中國存在，即便是在西方發(fā)達(dá)國家，也是愈發(fā)突出的現(xiàn)象。中國一直有“脫實(shí)向虛”之說，其意思無外乎是，央行在貨幣政策操作(比如降準(zhǔn))之后，釋放出的流動性并沒有恰如其分地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，結(jié)果便扭曲了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與高度金融化的虛擬經(jīng)濟(jì)之間的價(jià)格，當(dāng)然也扭曲了相應(yīng)的投資激勵(lì)。

　　多舉措促進(jìn)幣值穩(wěn)定

　　上述貨幣政策的種種問題，是多種復(fù)雜因素交織的結(jié)果，要解決它們，憑央行一己之力并不能完成。未來在實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策、促進(jìn)幣值穩(wěn)定時(shí)，除了易綱所指出的五個(gè)方面，筆者還想強(qiáng)調(diào)以下幾個(gè)方面。

　　首先，調(diào)整增長目標(biāo)，減輕貨幣政策的外部壓力。過去貨幣政策總是在“穩(wěn)增長-防通脹”或者是“穩(wěn)增長-防風(fēng)險(xiǎn)-去(穩(wěn))杠桿”之間不停切換。一旦金融市場或增長率出現(xiàn)不利反應(yīng)，貨幣政策做出相應(yīng)調(diào)整后，又面臨來自方方面面“大水漫灌”的質(zhì)疑。要真正將幣值穩(wěn)定作為貨幣政策的第一目標(biāo)，扎扎實(shí)實(shí)地貫徹“穩(wěn)健中性”的貨幣政策原則，就需要使作為政策目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)增長率與潛在增長率相當(dāng)。否則，貨幣政策就一定會過度擴(kuò)張，幣值穩(wěn)定也就無從談起。

　　正如易綱在文中所說，貨幣政策只是短期需求管理，長期增長就要依靠技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率的提高。此外，中國的長期增長還可能來自于改革釋放的紅利，只要真正的、名副其實(shí)的市場化改革不停步，企業(yè)產(chǎn)權(quán)得到切實(shí)保護(hù)，創(chuàng)新得到鼓勵(lì)，在不采取擴(kuò)張性貨幣政策的情況下，中國經(jīng)濟(jì)就大有可為。其實(shí)，中國可以接受的經(jīng)濟(jì)增長率，要明顯低于目前實(shí)現(xiàn)的增長率，這實(shí)際上為貨幣政策提供了較大的回旋余地。

　　第二，建立以利率為目標(biāo)的操作體系勢在必行。1994年，中國實(shí)行了以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的政策框架，但在2008年和2018年就先后放棄了M1和M2的調(diào)控目標(biāo)。2018年政府工作報(bào)告指出，“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，但沒有明確貨幣供應(yīng)量的具體目標(biāo)值，這意味著，以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)的政策框架已經(jīng)壽終正寢。然而，兩年時(shí)間快過去了，舊的框架已打破，新的框架卻遲遲沒有建立。近年來，央行一直強(qiáng)調(diào)貨幣政策的預(yù)期管理，而明確的可信的政策框架，恰恰是預(yù)期管理的基礎(chǔ)保障。央行雖然也不斷借鑒和學(xué)習(xí)國外所謂“利率走廊”調(diào)節(jié)，但仍然缺乏目標(biāo)清晰的利率目標(biāo)值。所以，盡管建立以利率為目標(biāo)的政策框架，完善相應(yīng)的政策工具組合，是實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策的必要工具保障。

　　第三，央行縮表是必要的選擇。中國目前的高法定存款準(zhǔn)備金率與大量的央行貸款并存，在資產(chǎn)和負(fù)債兩端同時(shí)造成了扭曲。為了減少這種政策組合造成的扭曲，就需要調(diào)整央行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為，繼續(xù)適時(shí)降低法定存款準(zhǔn)備金比率置換金融機(jī)構(gòu)尚未到期的各種銀行貸款，既不會造成流動性收縮，也減少了貨幣政策的扭曲。

　　第四，貨幣政策不應(yīng)過多關(guān)注匯率的短期波動。在開放經(jīng)濟(jì)中實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)將內(nèi)部均衡要求置于壓倒外部均衡的地位，貨幣政策不應(yīng)受匯率因素掣肘。與其關(guān)注短期匯率的波動，還不如繼續(xù)深化長期的匯率機(jī)制改革。