2019年12月30日，三房巷（600370.SH）發布收購草案，擬以76.5億元收購三房巷集團有限公司（下稱“三房巷集團”）、江蘇三房巷國際貿易有限公司(下稱“三房巷國貿”)等4名股東合計持有的江蘇海倫石化有限公司（下稱“海倫石化”）100%股權。

　　海倫石化主要從事瓶級聚酯切片和精對苯二甲酸（PTA）產品的研發、生產和銷售業務。

　　2017年起，PTA產業加速出清，產品價格持續走高。2018年，PTA及聚酯產品價格步入周期頂端，平均價格增幅接近30%。

　　受產品價格波動變化影響，2018年，海倫石化大幅扭虧為盈，實現超過7億元的利潤增長。

　　收購草案中，三房巷表示，本次交易有利于增強上市公司持續經營能力、提升上市公司盈利能力。

　　需要投資者注意的是，2019年7月以來，PTA及聚酯產品價格迅速回落，產品平均價格同比下滑幅度超過20%，海倫石化未來持續盈利能力有待觀察。

　　此外，截至2019年8月末，海倫石化有接近70億元的關聯方占款未能收回，公司控股股東占款問題嚴重。

　　資產騰挪助“增長”

　　根據收購草案，三房巷本次擬以發行股份方式收購海倫石化100%股權，擬發行價格為2.6元/股，合計發行股份數為29.42億股。

　　2018年年末，海倫石化凈資產金額約為8.83億元；2019年8月末，海倫石化凈資產上升至37.93億元，增加29.1億元。以本次交易價格計，2018年和2019年8月末，海倫石化對應的市凈率（P/B）分別約為8.66倍和2.02倍。

　　2017年，海倫石化實現營業收入176.77億元，凈利潤-2086萬元；2018年，海倫石化實現營業收入225.86億元，實現凈利潤6.96億元。

　　2017年和2018年，公司的非經常性損益金額分別為5785萬元和6.68億元。扣除非經常性損益影響后，海倫石化2017年和2018年的凈利潤分別為-7871萬元和2839萬元。

　　海倫石化的數據變化主要來自公司收購前的一系列資本運作。

　　2019年5月，海倫石化通過存續分立的方式分立為海倫石化和江陰市三倫化纖貿易有限公司（下稱“三倫化纖”）。分立后三倫化纖實收資本為27億元，海倫石化注冊資本降至3億元。其中，三房巷集團以貨幣形式出資2.97億元，占注冊資本的99%，三房巷國貿以貨幣形式出資300萬元，占1%。

　　由于歷史盈利不佳，2017年以前，海倫石化累計虧損嚴重。數據顯示，截至2018年年末，海倫石化的未分配利潤為-28.01億元，公司所有者權益（合計數，關聯收購前數據）為2.9億元。

　　通過分立，海倫石化將歷史形成的-26.9億元未分配利潤劃至三倫化纖，即后者在確認實收資本27億元的同時確認未分配利潤-26.9億元，最終確認的所有者權益為1000萬元。

　　在完成累計虧損剝離后，2019年6月，海倫石化將注冊資本重新由3億元增至31億元，三房巷集團、三房巷國貿分別持有海倫石化 93%、7%股權。

　　2019年7月，海倫石化分別以18.5億元、9514萬元、9514萬元、6342萬元和1000萬元收購興業塑化、興宇新材料、興泰新材料、興佳塑化、三房巷儲運等5家公司100%股權。

　　按照會計準則，同一控制下企業合并產生的子公司期初至合并日的當期凈損益應計入非經常性損益。受此影響，2019年1-8月，海倫石化實現營業收入150.12億元，實現凈利潤6.57億元。

　　經統計，2018年和2019年1-8月，上述5家公司的并表使海倫石化凈利潤分別增加6.68億元和4.24億元，海倫石化的未分配利潤由2018年的-28.01億元增至4.19億元，增加額為32.2億元。

　　周期轉換 業績縮水

　　PTA是典型周期性行業，產品價格波動對行業盈利影響巨大。2017年起，PTA行業的低端產能出清，疊加下游需求增長，使行業供需關系持續改善，產品價格提升。

　　以海倫石化為例。2017年，海倫石化的瓶級聚酯切片產品的銷售價格約為6558.84元/噸，公司PTA產品銷售價格為4423.15元/噸。

　　2018年，海倫石化瓶級聚酯切片產品的銷售價格為8091.66元/噸，同比增長23.37%；PTA產品銷售價格為5712.05元/噸，同比增長29.14%。

　　而需要投資者注意的是，2019年，海倫石化PTA及聚酯切片價格步入下行周期，單純以公司周期頂端的盈利水平評估公司價值，將難免產生誤差。

　　2019年1-8月，海倫石化瓶級聚酯切片產品價格為7103.86元/噸，PTA產品銷售價格為 5447.26元/噸。

　　與2018年相比，2019年1-8月，海倫石化瓶級聚酯切片和PTA產品平均售價分別下滑12.21%和4.64%。

　　Wind數據顯示，截至2019年12月，瓶級聚酯切片的銷售價格為6700元/噸，同比下滑17.28%；PTA產品銷售價格為4838元/噸，同比下滑21.36%。與2019年1-8月相比，2019年12月，瓶級聚酯切片和PTA產品銷售價格分別下滑5.69%和11.18%。

　　或許是受產品價格預期下降影響，本次收購中，海倫石化調低了公司2020年和2021年的盈利預期。

　　根據業績補償協議，若本次發行股份購買資產于2020年實施完畢，業績承諾期限為2019 -2022年。

　　三房巷集團和三房巷國貿承諾，2019年，海倫石化實現的經審計凈利潤不低于7.09億元，2019-2020 年累計不低于12.81億元，2019-2021年累計不低于19.64億元，2019-2022年累計不低于26.96億元。

　　以上述數據計，2019-2022年，海倫石化各年度的凈利潤分別不低于7.09億元、5.72億元、6.83億元和7.32億元。

　　經計算可知，2020年和2021年，海倫石化的業績承諾分別較2019年下滑19.32%和3.67%。

　　聚焦關聯方占款

　　目前，海倫石化產品價格與2017年基本接近。根據財務數據，2017年，海倫石化的凈利潤為-2086萬元。而按照業績承諾，2020年，海倫石化承諾的凈利潤金額為5.72億元，大幅高于公司2017年的凈利潤水平。

　　未來，海倫石化如何在產品價格低位實現超過5億元的業績承諾？

　　根據評估機構出具的評估報告，財務費用的大幅下降對海倫石化實現業績承諾至關重要。

　　評估機構預計，2020-2022年，海倫石化的財務費用均為1.73億元，分別占當期營業收入的0.9%、0.91%和0.89%。

　　2017年、2018年和2019年1-8月，海倫石化的財務費用分別為2.28億元、8.45億元和5.14億元，分別占當期營業收入的1.29%、3.74%和2.79%。

　　以最近一個完整年度的2018年數據計，2020-2022年，海倫石化財務費用將減少6.72億元，分別占凈利潤預測數的117.69%、98.39%和91.68%。評估機構指出，2019年，三房巷集團及其關聯公司將歸還對海倫石化相關款項，并用于償付給銀行借款等有息負債債權人。

　　根據收購草案，截至2019年8月末，海倫石化的資產負債率約為80.49%，公司貨幣資金為45.77億元，其中包括受限資金27.63億元；同期，海倫石化有息負債合計約為78.87億元，主要包括短期借款56.49億元。

　　與公司可動用的現金相比，海倫石化短期借款相對較多，公司資產負債率較高。

　　2017年、2018年和2019年8月末，海倫石化的其他應收款賬面價值分別為58.97億元、66.34億元和55.52億元，資金性質主要為關聯方資金拆借。

　　同時，由于海倫石化存在較高比例的關聯交易，公司賬面還存在較大規模的關聯方應收賬款。

　　2018年和2019年1-8月，海倫石化分別向控股股東三房巷集團及其關聯方銷售商品77.12億元和37.85億元。截至2019年8月末，海倫石化應收賬款賬面余額約為17.83億元。其中，公司對三房集團及其關聯方的應收賬款賬面余額約為13.8億元，占比77.4%。

　　經統計，截至2019年8月，三房巷集團及其關聯方對海倫石化的合計欠款金額約為69.32億元，占公司當期資產總額的35.66%。顯然，三房巷集團對海倫石化的欠款是否能夠如期償還，將直接影響海倫石化未來的業績表現。

　　根據Wind數據，截至2019年三季度末，三房巷集團合計持有三房巷4.36億股股份，已累計質押4.36億股，占其持有上市公司股份的100%。

　　三房集團是否有能力償還對海倫石化的相關欠款？

　　針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向三房巷發送采訪函，截至發稿未得到公司回復。