骨科領域因產品使用量大、種類繁多，是醫療器械巨頭的必爭之地，這一領域曾頻繁誕生大額并購交易。2014年，強生以197億美元收購辛迪斯；美敦力曾以8.16億美元收購康輝醫療；2014年微創醫療曾以2.9億美元收購WrightMedical公司關節重建業務。但骨科這一風起云涌的市場，在2020年卻迎來了轉折。

　　觀察國內骨科上市企業的股價走勢，2020年下半年來，無一例外地持續大跌，骨科領域已經蒸發了數百億市值。大博醫療股價已經腰斬，股價由2020年6月30日的119.78元，跌至2021年3月10日的47.60元，公司市值蒸發超大半，僅剩191.46億元；凱利泰從2020年7月13日的30.64元，跌到2021年3月10日的10.02元，市值只剩72.44億元。

　　伴隨著股價持續走頹的還有機構減持。春立醫療(01858-HK)被摩根士丹利減持5.4825萬股。大博醫療的基金持倉在2020年第二季度有213只，2020年第三季度變為只有11只。曾在2019年以3.5億元增持愛康醫療5000萬股的高瓴資本也在2020年第二季度減持了愛康醫療。

　　經過調研發現，骨科股價大跌背后主要的癥結是集采預期釋放的悲觀情緒。骨科龍頭股價走頹的時間點剛好是全國范圍內高值耗材帶量采購從辦法出臺到落地的時期。雖然第一批集采未涉及骨科，但骨科龍頭已經在心臟支架的集采過程中感受到集采的殺傷力。

　　筆者認為帶量采購對于骨科行業的影響將不止停留在股價這一層面，還會為整個產業帶來系統性的機會。

　　行業毛利率超過80%　人工關節價格有壓縮空間

　　第一批集采落地不久后，第二批醫用耗材采購清單流出，人工髖關節、人工膝關節、除顫器、封堵器、骨科材料、吻合器六大類產品中，骨科產品是重點。如今，骨科集采已經是箭在弦上，業內人士預計集采的結果將在今年5-6月落地。

　　在心臟支架之后，骨科何以成為第二個集采的領域？原因在于骨科人工關節和心臟支架有著很多相似之處：全國用量大、價格高、高毛利，同時該領域已有充分競爭，并產生出國內較大型綜合性公司，國產產品有一定的市場占有率。

　　在手術量上，全國的關節置換手術量近70萬臺，根據中國醫師協會的數據，2018年中國人工全髖關節置換手術439324臺，人工全膝關節置換手術249259臺，膝關節單髁置換手術11200臺。我國的PCI介入手術量2017年也達到了約70萬例。

　　同時，根據美國骨科醫師學會（AAOS）的數據，2014年美國已有370770臺髖關節置換手術和680150臺膝關節置換手術，合計超過百萬臺。我國的人工關節手術滲透率還較低，隨著老齡化進程的加快和人民生活水平的提高，預計關節置換手術量還將不斷提高。

　　除了量大外，人工關節和心臟支架一樣價格有著很大的壓縮空間。

　　關于骨科集采大家最關心的依然是降價幅度。集采的冠脈支架的價格從上萬元降到幾百元，國家級帶量采購的降價幅度大大高于此前的地方帶量采購最低價。在骨科領域，擊破地板價的幅度是否會再次重演？我們認為至少從毛利率、成本上看，人工關節價格和心臟支架一樣擁有很大壓縮空間。

　　同冠脈支架一樣，骨科人工關節同樣有著不小的利潤壓縮空間，骨科行業的毛利率普遍高于60%。2019年，大博醫療綜合毛利率為85.61%；凱利泰綜合毛利率為65.74%；愛康醫療毛綜合利率為69.41%。

　　從具體的產品來看，首先將要進行帶量采購的人工關節產品，關節類產品的毛利率在70%-80%。威高骨科科創板提交的招股書中的數據顯示，威高骨科2019年脊柱類毛利率為90.95%，創傷類毛利率為83.83%；關節類毛利率為66.19%。

　　春立醫療招股書中公布的數據顯示，標準髖關節假體毛利率為73.30%；標準膝關節假體毛利率為81.18%；標準肩關節毛利率為90.94%；定制關節假體產品90.25%；脊柱毛利率為72.26%。

　　綜合來看，毛利率較高的產品主要是由于膝關節、肩關節假體產品體型較小，設計工藝相對復雜，毛利水平相對髖關節稍高。此外，定制類產品需要根據患者需求進行設計、生產周期更長，毛利率更高。

　　骨科人工關節的降價底線在哪里？根據春立醫療招股書數據，春立醫療標準髖關節假體，2020年1-6月毛利率為70.54%，而2020年1-6月標準髖關節假體出廠單價為1390.24元，根據這兩個數據可以測算，春立醫療標準髖關節假體價格有壓縮空間。

　　在出廠價和掛網價之間，還存在大幅度加價。在青海省公立醫療機構采購聯盟骨科關節類高值醫用耗材集中采購中，公布了入選的進口產品和國產產品全國現行醫療機構最低供貨價數據，其中公布的國產產品現行最低價中，威高海星（威高骨科中高端關節品牌）的鑄造鈷鉻鉬合金人工膝關節股骨髁價格為26500元，人工髖關節假體中的股骨柄（生物型/骨水泥型）價格為22900元。進口廠家史賽克人工膝關節價格達到46966元，強生的單髁膝關節系統價格為28000元。

　　其次，參考安徽、浙江、江蘇、福建等已經執行了骨科耗材帶量采購的省份數據來看，單品最大降幅都超過90%。可以預見，未來隨著“帶量采購”政策的進一步推行，骨科整個行業終端價格存在大幅下降的風險。

　　國內骨科市場分散   帶量采購利好龍頭

　　無論帶量采購如何擊穿地板價，但骨科依然是一個我國每年僅關節置換手術就有近70萬臺的市場，對于帶量采購的最大顧慮其實不在于集采如何擊穿地板價，而是誰會從集采這一廠家間的博弈中落敗以及帶量采購如何改寫行業規則。

　　“帶量采購”政策的核心是“以量換價”，即廠商降價，醫療機構保證采購用量。這一政策的推行對銷售模式、產品售價及市場占有率都將帶來巨大的影響。

　　在骨科領域，集采帶來的最大影響是推動行業整合、提高行業集中度。

　　總體上來說，我國骨科醫療器械產業技術仍處于中等偏下水平。國內企業在產品設計、原材料加工、生產工藝、表面處理能力、工具制造等方面的技術水平仍有待提升。由于起步較晚，我國骨科醫療器械行業技術水平與國外同行業先進廠商相比存在一定的距離，進口依然占據主導地位。

　　根據標點信息相關報告，2019年我國骨科植入醫療器械整體市場前五大公司分別為強生、美敦力、捷邁、史賽克及威高骨科，市場份額分別為17.24%、9.70%、5.97%、5.19%及4.61%；其中我國關節類植入醫療器械市場前五大公司分別為捷邁邦美、強生、愛康醫療、春立醫療及林克骨科。

　　一位骨科企業創始人表示：“在過去的十年，本土骨科企業用農村包圍城市的方式占據了國內的二三線城市醫院，但在很多手術量集中的一線城市的三甲醫院，依然是進口產品主導。”

　　從細分領域來看，骨科四大細分領域分別是創傷類、脊柱類、關節類和運動醫學。其中，創傷類為最大的細分市場，占比29.80%；脊柱類排名第二，占比28.23%；關節類排名第三，占比27.77%。

　　在創傷領域，國產公司與外資公司在產品種類和品質上的區別較小，但骨科創傷產品類別眾多，需要準備足夠多的品類規格，對于代理商資金流動性要求較高，外資公司在代理商管理、全國學術醫院的把控、庫存優化、手術工具調配方面相比國產公司有更多的優勢。而在技術含量更高的高端脊柱和關節領域，進口企業始終占據主導地位，尤其是關節領域，國產化程度低。

　　這個市場除了由進口產品主導外，另一大典型特征是存在大量的中小型企業，行業集中度低。一位業內人士表示，在創傷領域市場集中度CR5（五個企業集中率）不到40%，而在美國一家企業就可以占據超過40%的市場。

　　帶量采購無疑將倒逼行業整合，改變醫療器械行業的散、亂、小、雜的現狀，產生具有國際影響力的品牌，參與到國際競爭中去。有益于行業內具備較大經營規模、行業排名靠前的優勢廠商。

　　除了倒逼行業整合外，帶量采購也將改變骨科行業的商業模式，從經銷為主轉為直銷為主。從短期來看，適應這一模式改變，骨科企業要面臨一段時間的陣痛期。醫療集采的目的之一是希望壓縮流通渠道費用，降低骨科企業營銷費用。但經發現，失去了經銷商后骨科企業的銷售費用出現了不降反增的現象。原因在于，經銷模式下，經銷商在向醫院銷售產品過程中，往往還會提供跟臺服務，承擔著渠道開發、客戶維護、并向終端客戶提供術前咨詢、物流輔助、跟臺指導、清洗消毒、術后跟蹤等骨科產品配套專業服務，最大程度滿足醫生手術需求。

　　帶量采購模式下，中選產品預計將通過直接銷售給醫院，并根據需要在配送環節確定相應的配送商，公司客戶結構將由經銷商為主變成以醫院等醫療機構為主。直銷模式下，公司需要直接向服務商采購術前咨詢、跟臺指導、清洗消毒、術后跟蹤等服務。從威高骨科的招股書數據來看，兩票制實行以后，威高骨科直銷模式占比不斷提升，導致了2017年到2019年，威高骨科的銷售從33.93%增加到40.25%。

　　雖然也有人質疑集采壓縮了利潤空間，將影響骨科企業后續的研發投入。但一位業內人士表示，骨科領域國內頭部企業格局穩定，且主要公司的經濟實力較高，均為上市公司，有一定的研發儲備和企業產品線豐富，均已脫離單一產品線，抗風險能力較高。

　　但降價并非越低越好，一位二級市場證券分析師表示，參考國外的骨科耗材價格，降價70%大約和國外的價格差不多。國內的價格降太多，其實對患者對醫生對產業發展都沒什么好處，從長遠看，還有可能會導致醫保費用支出會增多。

　　手術機器人、高端產品線　哪一個才是骨科第二增長

　　回顧骨科超過20年的發展，中國的骨科行業已經成長出一批龍頭企業，告別了無序增長時期，企業之間的競爭更具綜合性。如何從中國的細分領域龍頭到世界型的綜合龍頭，從提供單一的產品到提供多元的解決方案，打造多元增長極，一直是骨科行業需要突破的關鍵點。而帶量采購不過是加速了這一原本的進程。

　　通過梳理和訪談，我們把國內骨科企業尋找新的業務增長點的嘗試分為兩類：一是通過并購擴張產品線；二是加大研發投入，布局骨科領域更高端的產品和新興的技術，例如骨科手術機器人、3D打印。

　　先來看能夠固其根本的研發投入產品。國內主要骨科企業的近三年來的研發投入占比都未超過營業收入的10%，資金規模和研發投入依然較小（見圖）。我國骨科行業依然處于相對初級的階段，國內主要的骨科企業追平國外企業還有很多技術空白需要填補。

圖  國內骨科企業近三年來研發投入與研發投入占營業收入占比

　　從具體技術上看，國產品牌在假體材料、假體形狀設計、手術定位器械精確度、關節表面光潔度、與骨的接觸面的處理等技術上與進口產品尚有差距。這些差距之處也是國內骨科企業研發投入的重點。

　　以威高骨科為例，威高骨科的主要在研產品包括雙涂層融合器、單髁膝關節、骨小梁椎間融合器、新型3D打印髖關節系統、生物誘導型可吸收帶線錨釘，而預算超過1000萬元的項目主要集中在運動醫學、關節和與骨接觸面的處理技術方面。

　　著眼于高端產品，填補國產空白是骨科龍頭的重點之一，此外，我們發現國內骨科龍頭正在從專注于內生性增長到向并購布局外源性增長。通過并購可以讓企業繞過漫長的研發階段擁有國際領先的技術，快速占領市場空白的領域，加快產品上市的步伐。

　　參考國外巨頭發展路線，國外巨頭成長的過程也存在較多的兼收并購情況，鞏固優勢、補齊短板，在領域內逐漸達到領先地位。

　　在并購布局中，最受關注的領域就是手術機器人。

　　微創醫療在2020年高調宣布進軍手術機器人領域，一入場就覆蓋了腔鏡、骨科、血管介入、自然腔道、經皮穿刺五大“黃金賽道”。威高的腹腔鏡手術機器人在2020年已經完成了168例的臨床試驗。2015年威高也成立了骨科手術機器人公司，注冊資本2000萬元，威高集團持股95%。

　　強生、美敦力、捷邁等巨頭也沒有錯過手術機器人，國內企業通過收購和研發投入的方式布局，縮小了與巨頭差距。可以期待，未來骨科領域的競爭將不止于創傷、脊柱、關節、運動醫學這四大傳統領域，骨科手術機器人領域也將會成為骨科企業間的競技場。

　　雖然骨科集采的結局不知道什么時候來，但如何承接集采考驗的不只是成本是否足夠低，降價底線夠低的問題，考驗的其實是企業能否有持續創新能力、多元的產品線以及本土化和海外的商業能力。（作者單位：動脈網）