伴隨著國內PCB產業的逐步壯大，行業涌現出了鵬鼎控股、深南電路、景旺電子、勝宏科技、博敏電子等一大批優質企業，在持續發展下紛紛加速資本化運作。近日，位于江蘇昆山的柏承科技（昆山）股份有限公司（以下簡稱“柏承科技”）也達到了上市標準，擬創業板申請IPO上市。

不過，筆者近日查詢發現，柏承科技雖然業績達到了申請IPO上市的門檻，但其各項財務數據表現遠不如同行，公司不僅營收規模小，且過去3年合計凈利潤率偏低，其IPO上市正承受較多的未知風險。

營收“開倒車”，毛利率提升卻難掩隱憂

柏承科技為中國臺灣老牌PCB廠商柏承旗下子公司，是一家專業從事高密度互連電路板（HDI板）、軟硬結合板（RF板）和硬質印制電路板（R-PCB板）研發、生產和銷售的高新技術企業。目前，柏承科技的主導產品覆蓋了消費電子、通訊設備、汽車電子等領域；目前已成為小米、美律、傳音等國內外知名企業的供應商，是國內HDI產業具備較大業務規模和產品覆蓋面的主要廠商之一。

招股書顯示，2018年-2020年，柏承科技營收分別為6.76億元、4.98億元、5.78億元，與鵬鼎控股、東山精密、深南電路、景旺電子、勝宏科技、博敏電子等可比企業相比，柏承科技營收規模最小，也是這幾家企業中唯一營收未達到10億元規模的企業。

筆者發現，柏承科技在2017年，其營收就已經達到了6.72億元，但在接下來的幾年，其營收規模非但難以突破，還出現了業績退坡的現象。分析得知，柏承科技2018年-2020年，其營收年復合增速為-7.47%，在可比上市公司中，柏承科技是唯一一家營收“開倒車”的PCB企業。

不過，柏承科技在毛利率方面卻得到增強。招股說明書透露，2018年-2020年，柏承科技的毛利分別為10248.42萬元、9367萬元、13799.14萬元，對應的毛利率分別為15.17%、18.81%、23.85%，處于持續上升趨勢。與可比企業相比，2018年，柏承科技毛利率處于墊底狀態，而到了2020年，已經提升到行業中等水平。

不過，隨著產品結構調整完成，未來柏承科技想進一步提升毛利率水平會變得較為困難，其中R-PCB營收比重已從46.02%下降至15.1%，而HDI板和RF板也已實現規模化效益，通過優化產品結構帶來毛利率上升的空間收窄。與此同時，覆銅板、PP、干膜、氰化亞金鉀、氧化銅粉、銅箔等原材料采購價卻不斷上升，如覆銅板進口均價已從2018年約1.1萬美元/噸，上漲至目前約2.2萬元美元/噸。未來如果成本管控不利，柏承科技或將要承受較大經營壓力。

此外，毛利率持續提升，并不能改變柏承科技凈利潤規模小的現狀，其2018年-2020年的凈利潤分別為1,112.89萬元、2,617.32萬元、6,067.39萬元，遠不及鵬鼎控股、深南電路、景旺電子、勝宏科技、博敏電子等可比上市公司的凈利潤規模。另外，2018年-2020年，柏承科技3個財年的合計凈利潤率為5.59%，也不及鵬鼎控股、深南電路、景旺電子、勝宏科技、博敏電子等可比企業。

業績依賴大客戶，小米貢獻超五成

企業申請上市過程中，上市委除了考察IPO企業的業績、毛利率、凈利潤等關鍵指標外，也會就IPO企業對大客戶的依賴情況進行重點關注。

而柏承科技恰恰是印刷電路板領域少數嚴重依賴大客戶的企業之一。招股說明書顯示，2018年-2020年，前五大客戶給柏承科技貢獻的收入分別為5.2億元、3.9億元、4.5億元，占各報告期總營收的比重分別為76.92%、78.62%、77.76%。

在可比上市企業中，大部分企業都不存在這樣的情況，如深南電路，對應報告期內前五大客戶貢獻的營收比重分別為27.89%、35.82%、37.42%，勝宏科技分別為19.13%、21.57%、25.12%；對應報告期內，行業的平均值分別為42.02%、40.55%、38.37%。

其中，小米始終是柏承科技最大客戶，2018年-2020年，柏承科技來自小米的營收占其總營收的比重分別為42.84%、58.12%、52.95%；近兩年營收比重連續超過50%。

柏承科技的這一情況，在可比上市公司中也是非常罕見。如深南電路，對應報告期內，第一大客戶營收占比分別為7.78%、10.01%、11.21%；勝宏科技分別為5.8%、6.25%、7.78%；中京電子分別為5.41%、8.95%、9.9%；行業平均值分別為20.29%、20.09%、19.27%，可見可比公司對大客戶的依賴性較低。

除了小米外，美律集團也是柏承科技的重要客戶，對其貢獻比重約為11%-15%；而柏承科技在IPO招股說明書中所提及的“客戶穩定”，主要指的是小米和美律集團。除此之外，前五大客戶頻繁變動。

事實上，柏承科技并非小米的在印刷電路板領域的唯一供應商，可比上市公司中，鵬鼎控股、廣東駿亞等早已進入小米供應鏈。如果未來柏承科技的技術和產品不能適應小米的需求，將有可能被其他供應商所替代的可能。

另外，小米已于6月成為全球手機銷量第一的品牌，主要受益于承接了友商因地緣政治影響退出的市場份額。但小米作為中國大陸科技公司，在地緣政治影響下，不排除未來會被打壓的情況，一旦小米遭遇芯片斷供等打擊，柏承科技營收將會深受影響。

不僅如此，小米“為發燒而生”的產品理念，以及“硬件利潤不超過5%”的經營策略，勢必會壓縮供應商的利潤空間，一位小米生態鏈供應商表示：“給小米供貨，既要把質量做好，還要把利潤壓到足夠低；和小米合作，供應商沒有多少話語權，只有形成大批量出貨才能賺錢。”可以預見，柏承科技未來想借助小米提升毛利潤率、凈利潤率并不容易實現。

事實上，柏承科技已經意識到了過度依賴單一大客戶可能造成的影響，其在IPO招股說明書中提示到：小米占公司營收比重較高，如果出現重大不利情況，公司又不能及時拓展其他新的客戶，將導致公司面臨經營業績下滑的風險。

整體來看，柏承科技無論營收規模、凈利潤規模，在可比企業中都不占據優勢，未來其毛利率的提升空間也變得非常有限。而業績上對小米的過度依賴，讓柏承科技受益小米市場擴張紅利的同時，也弱化了其話語權；同時，與大客戶高度捆綁，使得柏承科技業績變量的風險愈加凸顯。（James）

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