截至目前，國內5家基于視覺的人工智能頭部企業中，除依圖科技中途撤銷上市申請外，其他4家企業均處于IPO進程中，其中，云從科技、云天勵飛、曠視科技已先后過會。另一家商湯科技目前也已加入IPO行列，計劃登陸港股市場。

在前一篇文章《【IPO價值觀】3年半虧損超240億元，商湯科技業績能否靠“賦能百業”撐起？（https://laoyaoba.com/n/791951）》中筆者分析過，商湯科技巨額虧損背后是業務開發不理想，秉持“賦能百業”愿景，業績卻嚴重依賴安防行業。而近期分析還發現，商湯科技雖然存貨處于良性水平，但應收賬款連年高企，回款已成“老大難”問題；而非安防業務拓展不顯著，未來可能會對其現金流產生重大不利影響。

戰略性備貨改變存貨風控體系，致存貨周轉周期拉長

商湯科技是一家行業領先的人工智能軟件公司，主要提供軟件平臺產品，協助客戶提高生產力，目前已在國內及海外市場建立一支經驗豐富的產品開發及部署團隊，能支持大規模部署、快速迭代及持續維護產品；同時，其用戶體驗設計(UED)團隊專注于人工智能產品設計的創新，包括用戶體驗研究、交互設計和視覺設計。

在實際經營中，商湯科技需要采購硬設備來搭載其軟件平臺，由此也會形成一定存貨，據了解，商湯科技存貨主要包括購買的硬件及組件以及項目履約成本。

其招股說明書顯示，2018年-2020年，商湯科技存貨賬面價值分別為1.17億元、4.3億元、7.16億元。商湯科技表示，為避免行業可能出現短缺，特意對關鍵硬件保持較高的存貨水平。不過即便如此，其存貨水平仍是可比企業中較低的企業，甚至在2018年、2019年，其存貨賬面價值均不及營收規模更低的曠視科技。

經分析筆者還發現，2018年-2020年，商湯科技存貨賬面價值占流動資產比重分別為0.85%、2.36%、2.26%，遠低于同期的商湯科技、云天勵飛、云從科技、曠視科技等可比企業。

同時，商湯科技存貨跌價損失也很小，2018年-2020年，其存貨跌價分別為912萬元、1688萬元、3656萬元，其中，作為銷售成本入賬的存貨跌價準備分別為912萬元、1343萬元、2313萬元；占存貨賬面價值比重分別為7.79%、3.3.93%、5.11%，整體處于下降狀態，保持在較低的風險水平，特別是在2020年，其存貨跌價準備計提比例低于云天勵飛、云從科技、曠視科技等可比企業，后三者該年度壞賬準備計提比例分別為：20.48%、14.53%、7.68%。

從存貨跌價風險看，商湯科技的供應鏈管理、庫存管理以及產品銷售與可比企業具有更好表現，其解釋稱，主要得益于與客戶及合約制造商的密切合作，減少了庫存的硬件及組件并降低存貨風險。2019年后，商湯科技開始采取戰略性備貨，以提升風險應對能力，即便如此，其存貨跌價風險也處于較低水平。

不過，需要注意的是，商湯科技的戰略性備貨，正在改變其存貨風控體系，存貨周轉日數正不斷拉長，2018年-2020年分別為31日、76日、206日，至2021年上半年又拉長到279日，為此，商湯科技供應管理團隊定期與業務運營團隊審閱存貨賬齡報告，并采取必要行動以盡量降低存貨陳舊風險。

即便如此，若有不可預見或突發事件發生，商湯科技則可能會遇到存貨流動緩慢，無法迅速利用或出售存貨，或面臨存貨過時的風險，對其業務、經營業績、財務狀況及前景造成不利影響。

應收賬款高于營收，回款或成難題

商湯科技較低的庫存水平，側面反映出其產品從供應鏈到銷售管道的暢通，但卻沒有很好轉變為營收，反而形成了較高的應收賬款。

2018年-2020年，商湯科技貿易應收款項、其他應收款項及預付款項總額（以下合稱“應收賬款”）分別為14.67億元、46.78億元、45.83億元，其中貿易應收款項占大頭，報告期內分別為13.32億元、26.15億元、37.48億元；而對應報告期內，云天勵飛、云從科技、曠視科技等可比企業的應收賬款均＜10億元。

同時，商湯科技也是4家可比企業中，唯一一家應收賬款高于營業收入的企業，其對應報告期內其營收分別為18.53億元、30.27億元、34.46億元，各年末應收賬款占營收比重分別為79.17%、154.54%、132.99%，2021年上半年，這一比重已提升至244.61%。

對應收賬款高企現狀，其實與商湯科技所經營的行業密切相關。此前筆者分析過，商湯科技業務雖然涉及眾多行業，但實際上主要營收都與安防產業密切相關。與其他行業不同的是，安防行業主要靠政府投入推動發展，特別是平安城市、金融安防、交通防控3大領域，是為安防的主要應用領域，也是安防服務提供商的主要營收來源。

而政府項目一般由政府、公安局、銀行等終端用戶單位指定服務提供商，再由集成商統一實施項目。在這樣的模式下，商湯科技通過集成商進入項目成為常規操作模式。需要說明的是，政府項目常會采用BT（建設-移交）、BOT（建設-經營-轉讓）、PPP（政府與社會資本合作）等運營模式，具有墊資大、建設周期長、回款周期長等特點；商湯科技作為平臺、人工智能算法提供商，還要提供更長周期的運維服務，回款周期相對硬設備商也相對要長，這是造成商湯科技應收賬款高企的重要原因。

若要降低應收賬款比重，需要提升其他領域的營收比重，事實上，商湯科技對安防的依賴居高不下，其他業務模式拓展成效不顯著，可以預見，未來很長一段時間內，商湯科技應收賬款高企仍將是“老大難”問題。

同時，參與政府項目，話語權主要掌控在終端用戶單位，商湯科技作為服務提供商，并不具備回款的主動權，若無法有效管理與貿易及其他應收款項相關的信貸風險，其經營業績可能會受到重大不利影響；用戶出現重大違約或因疫情等因素造成延遲付款也會對商湯科技的現金流產生重大不利影響。

而商湯科技應收賬款遠高于可比上市公司，進一步佐證其業務對平安城市等長回款周期項目的過度依賴，以及自身對賬款風險管理的不足，風險分散能力仍有待提高。（James）

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