報道，瀾起科技（688008）是國際領先的內存接口芯片設計公司，優秀的管理層團隊保證產品的迭代效率。公司成立于2004年，是一家國際領先的數據處理及互連芯片設計公司，主要通過EDA工具等相關IP授權，設計芯片，然后由晶圓代工廠商制造生產。公司致力于為云計算和人工智能領域提供高性能、低功耗的芯片解決方案，為新一代服務器提供完全符合JEDEC標準的高性能內存解決方案，是全球可提供從DDR2到DDR5內存緩沖/半緩沖完整解決方案的主要供應商之一。公司入選全球微電子行業標準制定機構JEDEC固態技術協會董事會，是三家入選JEDEC董事會的中國企業之一。公司總部設在上海，在昆山、北京、西安、澳門以及美國、韓國等地設有分支機構，于2019年7月登錄上海證券交易所上市交易。

公司創始人楊崇和，在美讀完博士后從事多年的芯片設計研發工作，積累了豐富的設計、研發和管理經驗，并曾擔任美國芯片設計公司IDT的副總裁，IDT目前是瀾起科技的主要競爭對手之一。1997年，楊崇和博士回國與同仁共同創建硅谷模式的集成電路設計公司新濤科技，隨后在2001年賣給了IDT。在2004年成立瀾起科技。楊博士在2019年成為全球微電子行業標準制定機構JEDEC“杰出管理領袖獎” 首位獲獎者，該獎為JEDEC組織新設立獎項，用于表彰推動和支持JEDEC標準發展的電子行業最杰出的高級管理人士。Stephen Tai先生曾參與創建Marvell科技集團并就任該公司的工程研發總監，2004年創建瀾起科技后任公司董事兼總經理，有逾25年的半導體架構、設計和工程管理經驗。山崗，前中興通訊、新濤科技工程師，在公司歷任設計總監、應用總監，市場副總裁。公司穩定的管理層團隊有豐富的行業積累，能保證產品的研發效率并快速的響應市場新的需求。

公司的股權架構較為分散，不存在實際控制人。在服務器CPU領域一家獨大的Intel持有公司8.99%的股權，而在DRAM領域表現突出的三星公司同樣也是公司的戰略股東。這些下游龍頭企業的投資有利于幫助公司提供更好的研發決策和產品定位，穩定公司的市場地位。

圖1 瀾起科技股本結構圖

截止2021年三季度報告期內的流通股東里，北上資金的持倉比例極高，機構對公司的持倉變化很小，這家企業的資金關注度很高。

圖2 2021年三季度前十大流通股東持股情況

產業橫向發力探索，產品矩陣豐富

在保證內存接口芯片市占率的基礎上，產業橫向發力探索，產品矩陣豐富，保證未來業績的持續釋放。公司主要研發新一代的內存接口芯片、津逮?CPU以及混合安全內存模組，保證服務器更高速的計算能力，更強大的外部數據吞吐能力以及更好的擴展性。目前公司主要有兩大類產品線：互連類芯片產品線和津逮服務器平臺產品。

互連類芯片則主要包括：內存接口芯片、內存模組配套芯片、PCIe Retimer芯片。

內存接口芯片是服務器內存模組的核心邏輯芯片，它僅應用于服務器內存條，不適用普通PC以及手機，其主要作用是提升內存數據訪問的速度及穩定性。內存接口芯片需與內存廠商生產的各種內存顆粒和內存模組進行配套，并需要通過服務器CPU、內存和OEM廠商對其功能和性能的全方位嚴格認證，才能進入大規模的商用階段，因此攻克內存接口的核心技術難關和跨越服務器生態系統的高準入門檻，構筑了公司強產業壁壘。內存接口芯片行業集中度極高，IDT、瀾起科技、Rambus是全球僅有的擁有這項技術的三家公司，截止到2021年半年報告報告期內，瀾起科技的內存接口市場份額達到47%。

隨著世代的發展，服務器性能得到了質的飛躍，但是主板的面積卻沒發生什么變化，為了能夠在有限空間讓CPU更高效的讀取數據，需要內存接口芯片保證電壓、頻率、時序等原件參數，進而達到提升內存數據訪問的速率和穩定性。內存接口芯片響應的跟隨服務器內存產業的發展而更新換代，隨著內存由DDR2、DDR3迭代到DDR4，數據的傳輸速率也從800MT/s、1600MT/s推進到3200MT/s，工作電壓也從1.8V、1.5V發展到現在業界最低電壓1.2V。而由于服務器內存子系統在高速度、大容量、低功耗下的信號完整性問題，內存接口芯片也需要不斷的進行升級換代。

圖3 DDR各代產品的基本情況

公司研發的DDR4全緩沖“1+9”架構，突破了DDR2、DDR3的集中架構設計，被采納為DDR4世代的標準設計，并第一個獲得了英特爾的認證，目前內存接口芯片已成功進入國際主流內存、服務器和云計算領域。DDR4內存接口芯片按照功能可以分為兩類：1.寄存緩沖器（RCD），用來緩沖來自內存控制器的地址、命令、控制信號。2.數據緩沖器（DB），用來緩沖來自內存控制器或內存顆粒的數據型號。僅采用RCD芯片進行緩沖的內存模組通常稱為RDIMM(寄存雙列直插內存模組)，采用RCD和DB套片進行緩沖的內存模組稱為LRDIMM（減載雙列直插內存模組）。在DDR4時代，提供同類產品的只有三家，其中Rambus只有設計RCD芯片的能力，能提供DB芯片的僅有IDT與瀾起。

圖4 公司DDR4RDIMM/LRDIMM示意圖

DDR4世代總共有4個子代：Gen1.0、Gen1.5、Gen2.0、Gen2plus，而在每個子代的生命周期當中，產品售價會逐漸降低，但是新的子代產品因為技術和性能的提升，售價將又會回升。

圖5公司DDR4內存接口芯片子代產品及應用情況：

下一代主流內存產品DDR5即將大規模商用，公司配套模組即將量產爬坡。目前在DDR5內存的研發方面，SK海力士于2018年11月官方宣布研發出下一代DDR5 DRAM內存，三星2018年7月宣布研發出第一款8GB LPDDR5 DRAM芯片，鎂光的DDR5內存樣品已經于2019年正式量產上市。DDR5是服務器主存的下一個發展方向，這個版本主要關注點是增加RAM的密度和寬帶，同時降低其功耗。

根據JEDEC標準，DDR5內存模組上除了內存顆粒及可能需要的內存接口芯片外，還可能需要三種配套芯片，分別是串行檢測集線器（SPD）、溫度傳感器（TS）以及電源管理芯片(PMIC)，公司和其合作伙伴分別做有配套研發，可以為客戶提供一站式的綜合解決方案，并有效拓展公司可銷售產品的市場容量。瀾起科技自主研發的DDR5第一子代內存接口芯片包括RCD芯片、DB芯片及模組配套芯片已經送樣給客戶反饋并進行最終優化，預計再2021年底之前正式進入量產爬坡階段。

圖6 DDR5配套芯片簡況

PCIe Retimer芯片輔助客戶快速導入設計，市場反應優秀。隨著大數據、人工智能和云計算等領域的發展，對于服務器內部的數據交互需求也越來越高, PCIe Retimer芯片已成為高速電路的重要器件之一，此類芯片采用先進的信號調理技術來補償信道損耗并消除各種抖動源的影響，很好的解決了數據中心數據高速、遠距離傳輸時，信號時序不齊、損耗大、完整性差等問題，目前在高性能計算、服務器、存儲等多個領域得到廣泛采用。公司是唯一一家Retimer的大陸供應商，市場規模主要受主要市場需求驅動影響，目前PCIe 4.0 Retimer芯片已經實現成功量產，支持業界主流封裝，功耗和傳輸延時等關鍵性能指標達到國際先進水平。該芯片目前應用于NVMe SSD、AI服務器、Riser卡等典型場景，同時公司提供基于該款芯片的參考設計方案、評估板及配套軟件等完善的技術支持服務，幫助客戶快速完成導入設計，縮短芯片上市的周期。

圖7 PCIe Retimer芯片的應用場景

津逮服務器提升數據安全性，公司產品后發先至

瀾起科技、清華大學和英特爾合作開發津逮?平臺，津逮?服務器平臺主要是由津逮?服務器CPU和混合安全內存模組（HSDIMM?）。服務器內存模組是服務器CPU與硬盤的數據中轉站，起到臨時存儲數據的作用，其存儲和讀取數據的速度相較硬盤更快。由于服務器數據存儲和處理的負載能力不斷提升，對內存模組的穩定性、糾錯能力以及低功耗均提出了較高要求。此平臺采用系統封裝形式集成了清華大學可重構計算芯片、瀾起科技的安全內存接口和英特爾最新的X86處理器，提升了服務器CPU芯片的安全性和可控性。報告期內，公司推出了第三代津逮CPU產品，顯著提升了各種標準的加解密、驗簽、數據完整性等密碼應用的運算性能；豐富了內存保護機制，可對不同內存區域或內存全域進行加密保護；內置增強型深度學習加速技術，帶來了更為出色的人工智能推理和訓練能力。該款服務器CPU支持瀾起科技獨有的安全預檢測（PrC）技術，適用于金融、交通、政務、能源等對硬件安全要求較高的行業。

混合安全內存模組采用公司具有自主知識產權的 Mont-ICMT?（Montage, Inspection & Control on Memory Traffic）內存監控技術，可為服務器平臺提供更為安全、可靠的內存解決方案。目前，公司推出兩大系列混合安全內存模組：標準版混合安全內存模組（HSDIMM?）和精簡版混合安全內存模組（HSDIMM?-Lite），可為不同應用場景提供不同級別的數據安全解決方案。

圖8 津逮?服務器應用示意圖

公司整體財務狀況良好，優秀的現金流和低負債保證了公司的健康發展。公司2020年度經營活動現金凈流入額為10.00億元，與公司凈利潤水平基本匹配。截至2020年12月31日，公司總資產84.19億元，凈資產80.70億元，資產負債率為4.15%，充分展現了公司良好的資產質量。

公司產品新舊過渡期，業績暫時承壓，服務器產品受到市場認可。2021年前三季度，剔除股份支付費用影響后的歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.16億元，較上年同期減少40.17%；剔除股份支付費用影響后的歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為4.64億元，較上年同期減少44.42%。這主要是因為DDR4內存接口芯片進入產品生命周期后期，這導致公司前三季度產品價格一直在下降，公司互聯類芯片毛利率由去年同期的73.58%降至本期的65.38%。

公司的主要營收是由內存接口芯片貢獻，占比約為99%。目前市場的主流產品DDR4是從15年開始初步市場投放，并于2016年開始普及。筆者觀察到瀾起科技的業績也從16年開始快速釋放，并在18年增速開始收緩，2017-2020年的營收分別為12.3億、17.6億、17.4億、18.2億。這主要得益于DDR4上市初期，配套的內存接口芯片產品的平均銷售單價會有一定的溢價，隨著產品的迭代和普及度的提升，內存接口芯片的出貨量也隨之提升。而DDR4世代的產品已經過度了五年，DDR3只采用1顆寄存緩存芯片，而DDR4最多采用“1+9”個內存芯片， DDR5最多可達到“1+10”個，同時兼具更高的數據速率和密度以及更低的耗能。根據權威人士預測，DDR5的服務器內存產品將在2021年底逐漸放量并取代DDR4，公司業績有望重回高增長的通道。

另一方面，從公司2021年的前三季度報告來看，公司的營收整體確實是呈現疲態，第三季度有了較高的同比增長率，但是增收不增利，這主要原因還是DDR4時代產品進入尾聲，下游廠商購買意愿不強，而低邊際利潤的服務器產品則受到市場的認可。公司目前還是處于產品更新換代的節點。

圖9 公司營收狀況（單位：萬元）

公司產品有較高附加值，高毛利率體現產品的市場地位。公司2017年調整主營業務構成，剝離毛利率較低的消費電子芯片業務，集中資源發展內存芯片與CPU業務，隨著技術迭代，新產品因技術先進而提高單位售價，公司2017-2020年產品毛利率分別為53.49%、70.54%、73.96%、72.27%，高毛利率體現了公司在產業上下游的強勢地位。

圖10 公司經營狀況的毛利率和凈利率示意圖

瀾起近幾個季度的期間費用保持相對穩定，維持再1.1-1.2億之間，其中研發費用占費用總支出比例基本超過60%，公司對研發的重視力度比較強，在2021年前三個季度公司持續加大研發力度，確保公司產品的順利入市。

圖11 公司經營過程中三費和研發費用示意圖（單位：萬元）

公司每股盈利能力近幾年呈現一個比較良性的上漲趨勢，各世代產品的有序規劃，保證了公司的經營水平，隨著DDR4系列產品進入到生命力的最后一程，公司也發力為DDR5做準備，公司處在一個新舊產品更替的階段。現階段市場反而給了比較好的投資環境，隨著DDR5世代產品的陸續投放，公司的業績預計很快將得到反轉。

圖12 公司每股盈利能力示意圖

股權激勵制度和回購計劃彰顯公司成長信心

為了綁定公司核心團隊，保證團隊的開拓性和進取性，公司在2020年對大部分員工進行了股權激勵計劃。在2020年1月8日，以25元/股的授予價格向304名激勵對象首次授予1350萬股限制性股票；以2020年11月24日為預留授予日，以24.7元/股的授予價格向164名激勵對象授予300萬限制性股票。

公司于2021年10月22日發布公告，按照回購金額下限人民幣3億元、回購價格上限86元/股進行測算，擬回購數量348.84萬股。按照本次提議回購金額上限6億元、回購價格上限86元/股進行測算，擬回購數量約為697.67萬股。而在提議公司回購股份6個月內，楊崇和先生于2021年4月30日至2021年7月1日期間累計增持公司股份17萬股。管理層近半年的增持和回購行為，都對公司未來經營前景充滿了信心。

公司產品的量價關系與英特爾內存產品的迭代有極高的關聯性。內存接口芯片業務增長主要受益于幾個方面：單臺服務器內存模組數量的增長、服務器市場規模的增長、市占率的提升、產品單價的增長。公司是個非常成熟的Fabless模式的集成電路設計公司，在該模式下，公司專注于從事產業鏈中的集成電路設計和營銷環節，其余環節委托給晶圓制造企業、封測企業代工完成，由公司取得測試后芯片成品銷售給客戶。公司有明確的產品定位-內存接口芯片，并以此衍生出各種功能型芯片提高產品的附加值，從而提高公司經營的邊際利潤。

圖13 公司產品實現增長的量價分析圖

從量能上來講，上文表述已經了解到公司95%的營收是由內存接口芯片貢獻。而DDR5 LRDIMM接口由“1+9”標準改為“1+10”標準，增加了一顆DB；此外，公司同步開發的DDR5配套芯片，單一內存模組同步搭載的芯片數量新增一顆電源管理芯片、兩顆溫度傳感器和一顆串行檢測芯片，普通臺式機、筆記本電腦內存模組（主流模式）一般搭配一顆串行檢測芯片（SPD）及一顆電源管理芯片(PMIC)。因此單位模組數量有了一部分增加。

從市場規模的角度出發來講，市場規模的提升將直接帶動公司產品的需求量。公司目前的內存接口芯片與全球服務器的需求量呈現正向聯系。而隨著互聯網產業的發展，云計算的需求在大幅增長，5G、物聯網等新基建產業的建設同樣對高算力服務器市場的高需求，運營商和云服務廠商都將進入大量建設數據中心的階段，這將持續拉動服務器需求的持續增長。由資料顯示，美國前四大互聯網供應商，亞馬遜、微軟、谷歌和meta的2020年前兩個季度的資本性支出教去年同期增長40%以上，這充分說明了近期各大互聯網廠商對服務器的購買量在大幅增長。

另外一方面，從市場競爭格局上來看。目前接口芯片的主要供應商分別是瀾起科技、IDT和Rambus。IDT在內存接口芯片市場有著將近40%-45%的市場份額。目前已經被日本瑞薩公司并購，而瑞薩公司是以汽車及工業等微控制器，電源管理及模擬芯片為主，內存接口芯片并不在其核心業務范圍。并且IDT原內存接口芯片業務的核心成員范賢志離職，IDT的核心業務可能處在公司比較邊緣化的地位，未來IDT的新品研發方向存在極大的不確定性。Rambus則缺少LRIDIMM最新單品，在DDR5世代競爭中存在短板，而這一部分的缺失極有可能導致公司市場份額的丟失。目前Rambus常年處于虧損狀態，可能導致研發經費不足，公司的新品研發受阻。而競爭對手自身的不穩定性，讓瀾起科技在RR5世代的產品中充分受益，有可能會進一步加大市場占有率。

歷史數據表明產品單價上看公司的產品單價并不隨DRAM的降價而降價，只和世代產品的迭代相關。

圖14. 公司接口芯片的單位價格走勢圖

DDR5內存接口芯片及配套芯片放量需要等待支持DDR5的CPU上市，而根據目前Intel的官方指引，公司的產品將在2021年下半年推出，而瀾起科技于2021年8月上調了關聯方intel的交易金額從5億至18億。

津逮服務器平臺系列產品、PCIe Retimer和AI芯片項目，有望復制其在內存接口芯片領域的成功。津逮CPU在國產替代的大背景下，扮演著越來越重要的角色，瀾起在產品推廣時可依靠Intel產品的良好市場基礎，發揮其更高的市場潛力。目前產品處于起步階段。截至2019年末，聯想、長城等數家服務器 OEM 廠商已采納 津逮 CPU 及其系統解決方案，研發出了系列高性能且具有安全監控功能的服務器機 型。同時，公司也與中標軟件、百敖軟件等各方持續合作，共同完善圍繞津逮服務器 平臺的軟硬件生態建設。

PCIe Retimer 供應企業包括 IDT、Astera labs、TI 以及臺灣譜瑞-KY 等，數量并不多。其中 Astera labs、TI、譜瑞-KY 均已量產 PCIe 4.0 Retimer，正在著手研發 PCIe 5.0 Remiter。公司也已宣布完成量產版本的研發，作為在PCIe領域起步相對較晚的公司，公司體現了自身的研發實力的優勢，研發完成的進度僅比競爭對手晚一個季度，產品質量更不輸競爭對手，有望在 4.0 時代的競爭中脫穎而出，并在 5.0 的時代引領市場。

除了上述業務之外，公司還大力研發AI芯片，目標是設計出用于云端數據中心的可編程AI處理器芯片和SoC芯片。這塊業務是公司未來業務的重點發展方向，市場空間巨大。

綜上，瀾起科技在內存接口芯片市場的龍頭地位穩固，服務器市場規模擴大和產品技術迭代帶來的紅利增長期，讓公司充分受益。DDR5世代的到來，公司的業績即將迎來反轉，量價齊升帶來較為清晰的戴維斯雙擊，市場會給它帶來新的估值水平。（James）

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