近年來，LED照明產品的應用范圍迅速從通用照明領域擴大至安防監控、汽車照明等領域，產業鏈上下游企業受益快速發展。其中，以光學透鏡非成像光學產品為核心的浙江百康光學股份有限公司（以下簡稱“百康光學”）借助LED產業良好的發展勢頭，訂單激增，現有產能已跟不上市場需求。近日，百康光學已開啟創業板IPO上市進程，欲借助資本市場力量擴大生產。

不過，筆者查閱其IPO招股說明書發現，百康光學應收賬款高企，且營收越大，應收賬款占營收比重也越大，相伴而來的還有存貨周轉率持續低迷，反映出百康光學存在回款難、庫存產品占用流動資金嚴重等問題。而在經營上，百康光學存在多家合作伙伴既是供應商，又是客戶的情況，此種采購原材料后出售成品的模式，百康光學也有淪為代工角色的風險。

應收賬款持續攀高致現金流承壓

百康光學產品主要配套新一代綠色照明光源LED，符合環保、節能產業政策發展方向，契合國家碳達峰、碳中和中長期戰略目標規劃。借助行業發展趨勢，百康光學快速響應客戶需求，不斷開拓光學透鏡的應用領域，由通用照明領域擴大至安防監控、汽車照明等領域；基于在光學透鏡領域的競爭優勢，百康光學進一步將業務鏈條延伸至汽車氛圍燈領域，2018年-2021年上半年（以下簡稱“報告期”），百康光學營收節節攀升。

不過，營收增長的背后，百康光學卻增收不增利，毛利率持續下滑，2020年凈利潤也同比下跌的19.23%；更為不利的是，百康光學的應收賬款規模持續擴大，已對其業績產生不利影響。

招股書顯示，報告期各期末，百康光學應收賬款賬面價值分別為8,366.30萬元、10,430.65萬元、13,641.72萬元和15,391.30萬元，占營業收入的比例分別為37.29%、39.62%、47.87%和86.43%，呈逐年增長狀態。

同時，報告期各期末，百康光學應收賬款周轉率分別為2.82、2.8、2.23、1.23，不及6.19、5.65、5.86、3.1的行業平均值，也不及雷笛克光學、星宇股份、帝寶工業等可比企業的應收賬款周轉率。

百康光學應收賬款規模持續加大、應收賬款周轉率持續下降且低于可比企業，反映出百康光學回款難度持續加大。進一步分析發現，百康光學的應收賬款中，前五大客戶占比超過一半，報告期內比重分別為60.74%、64.1%、50.62%、55.09%，其中，最大客戶法雷奧欠款最多，各報告期期末占比均在20%左右。

不過，百康光學認為，前五大客戶回款良好，不存在大額應收賬款無法回收風險。

事實上，其部分大客戶至今仍有超過2年期賬款未結的情況；2020年前五大客戶中，僅長城汽車一家企業對百康光學不存在欠款問題。

而應收賬款回款周期越長，對百康光學帶來的流動資金壓力越大；與此同時，百康光學的應收賬款壞賬也在不斷攀升，報告期各期末，其由應收賬款帶來的壞賬分別為445.83萬元、613.14萬元、742.18萬元、845.7萬元，應收賬款壞賬準備計提比例分別為5.06%、5.55%、5.16%和5.21%，高于可比企業星宇股份約5%的比重。

另外，百康光學示，隨著銷售額的進一步增長，公司應收賬款可能會進一步增長，如果應收賬款不能按期回收或無法回收發生壞賬，將會影響其資金周轉，不利于正常經營活動的開展，同時對公司經營業績產生不利影響。

除了應收賬款，庫存規模的持續增長也在對百康光學帶來流動資金壓力。

招股書顯示，報告期各期末，百康光學存貨賬面價值分別為6,330.66萬元、5,735.72萬元、7,215.05萬元和9,356.27萬元，呈持續增長趨勢；與之相反的是，其存貨周轉率卻持續走低，報告期各期末分別為2.5、2.54、2.82、1.37，均低于3.53、3.13、2.99、1.5的對應行業平均值。

存貨周轉率低，不僅占用了百康光學大量流動資金，還因存貨跌價，給百康光學帶來了較大損失。報告期各期末存貨跌價準備分別為229.34萬元、290.30萬元、362.69萬元和702.12萬元，呈增長趨勢。其中，產品售價降低是造成存貨跌價的重要原因，如2019年-2020年、2021年H1，存貨在制模具余額增加，百康光學為獲取透鏡生產訂單，部分模具定價較低，成本大于可變現凈值，導致計提壞賬準備增加。

供應商與客戶重疊代工隱憂凸顯

報告期內，百康光學流動資金承壓的同時，也在承受著代工質疑。

百康光學根據生產計劃以及安全庫存，組織原材料采購，其采購的原材料主要包括光學級塑料粒子、模具鋼、電路板等，主要根據客戶訂單需求與庫存情況進行，同時根據供應商交貨周期適當進行調整。百康光學表示，其通過對不同渠道的供應商進行篩選，最終根據詢價情況確定具體合作單位。

而IPO招股書卻顯示，百康光學存在向部分客戶購買塑料粒子、電路板的情況，即存在對同一客戶既有采購又有銷售的情況，涉及的客戶包括海拉、信耀電子、法雷奧、豐田、多美達、沃克電器、歐司朗、星宇車燈、東莞和揚、羅萊迪思、馬瑞利等。

百康光學主要向如上客戶采購塑料粒子、色粉/色母、電路板、膠箱等產品，報告期各期末，百康光學對如上客戶的采購規模占總采購規模的比重分別為2.37%、6.1%、9.24%、12.3%，呈逐年上升趨勢。同時，百康光學主要對如上客戶銷售光學透鏡，報告期各期末，百康光學對這部分企業的銷售占營收比重分別為3.24%、9.94%、13.23%、12.37%，整體呈上升趨勢。

分析發現，百康光學對汽車零部件企業的采購，主要是生產光學透鏡用的塑料粒子；百康光學向這些企業出售的產品正是光學透鏡，如2021年H1，除向信耀電子采購電路板外，對其他企業的采購均為塑料粒子，出售的產品均為光學透鏡。

百康光學表示，法雷奧、海拉等客戶作為全球知名汽車零部件企業，具備原材料價格集采優勢；從訂單的取得以及原材料采購等方面，不存在不正當的市場競爭。

而分析百康光學前五名供應商發現，其對前五大供應商的采購物料主要為塑料粒子及電路板，但如上企業均不是其最大供應商，也就是說，百康光學有足夠多的塑料粒子供應商可選，對其他供應商的采購也具有集采優勢，顯然，百康光學對法雷奧、海拉等企業的采購，絕非“集采優勢”這么簡單。

同時，百康光學向法雷奧、海拉等多家企業供應的光學透鏡產品，其所選用的塑料粒子是對應企業的產品，還是采購自其他企業？這部分情況還需百康光學進一步披露。如果其針對不同企業供應的光學透鏡，采用對應客戶所供應的塑料粒子來生產，那么，百康光學充當的角色，更多為代工，其對原材料并沒有選擇權。

另外，百康光學雖然通過市場競爭獲得訂單，但客戶是否在訂單條款中要求指定采用自家塑料粒子來生產光學透鏡？該部分內容也需百康光學進一步披露。如果是，那么百康光學“獨立承擔原材料價格波動的風險”則存疑。

需要指出的是，百康光學對海拉、法雷奧、豐田、多美達等企業的銷售規模越高，其對這些企業的采購規模也越大，也透著不尋常。

整體而言，百康光學面臨著應收賬款規模持續擴大的風險，且營收越大，回款難度越高，再加上存貨周轉率持續下滑，令百康光學面臨的流動資金壓力越來越大。在這樣不利的情況下，百康光學還出現多個供應商與客戶重疊的情況，且對這部分客戶的依賴逐年上升，百康光學有淪為代工角色的風險，其在產業鏈的話語權，或將會持續下降，不利于其長遠發展。（James）

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