消息 3月2日，據上交所披露公告顯示，無錫市德科立光電子技術股份有限公司（下稱：德科立）將于3月9日科創板首發上會。

德科立主營業務涵蓋光收發模塊、光放大器、光傳輸子系統的研發、生產和銷售，產品主要應用于通信干線傳輸、5G前傳、5G中回傳、數據鏈路采集、數據中心互聯、特高壓通信保護等國家重點支持發展領域。

莫名消失的大股東

招股書顯示，德科立創立于2000年1月31日，前身為“無錫市中興光電子技術有限公司”，由中興通訊、吳培春、魏玉于1999年11月23日約定組建設立。

根據中興通訊、吳培春、魏玉簽署的《無錫市中興光電子技術有限公司章程》，中興通訊出資520.00萬元（現金392.00萬元、技術128.00萬元），吳培春出資176.00萬元（現金48.00萬元，技術128.00萬元），魏玉現金出資104.00萬元。首期注冊資金到位544.00萬元，技術折股256.00萬元，共計800萬元。

根據中興光電子設立時的股權結構，中興通訊為第一大股東，持股比例為65%，吳培春持股比例為22%，魏玉持股比例為13%。據此可以認定，中興光電子在設立之初其實為中興通訊控股子公司。

此后中興光電子歷經多次股權變更，中興通訊退出了德科立的股東名單，但什么時候退出，以何種方式退出并未說明。據企查查顯示，早在2014年4月（企查查可查德科立最早股東變更記錄），德科立的股東名單中已沒有中興通訊身影；并在2016年4月，中興光電子將公司名已更名為“無錫市德科立光電子技術有限公司”。

而后，在2018年-2020年，德科立又歷經3次股權轉讓和4次增資，不過中興通訊均沒有直接出現在其股東名單中。直到2020年12月，中興通訊以增資方式，通過紅土湛盧及深創投間接持有德科立1.71%的股份。

中興通訊作為德科立發起人之一以及曾經的最大控股股東，為何放棄德科立的控制權，其股權是如何分配出去的，又以何種方式將股權轉讓？為何吳培春也退出了德科立的股東名單？招股書似有意掩蓋這段股權變更史，背后是否存在利益輸送等問題也引發行業關注，具體情況仍需德科立進一步披露。

轉身已是大客戶

筆者繼續盤點招股書發現，中興通訊在從德科立的股東名單中消失后，又以另一種身份繼續與德科立產生交集，且對德科立產生至關重要的影響。

據招股書顯示，2018年-2020年，德科立對前五大客戶的營收分別為1.85億元、2.72億元、4.74億元，規模處于持續攀升狀態，且占其營收的比重也持續加大，對應報告期內，占德科立營業收入的比重分別為69.77%、70.17%、71.34%，德科立業績存在嚴重依賴前五大客戶的情形。

進一步分析還發現，前五大客戶中，中興通訊始終是德科立的最大客戶，2018年-2020年，德科立對中興通訊營收占其總營收的比例分別為36.27%、55.59%、54.94%。其中，2019年、2020年出現對中興通訊的銷售占比連續2年超過50%的情況。

對此，德科立解釋稱，主要系下游客戶行業特征決定，從全球市場來看，電信設備生產商具有較高的行業集中度，華為、諾基亞、愛立信、中興通訊等廠商占據了較高的市場份額。德科立同時表示，對中興通訊不構成重大依賴。

事實上，可比上市企業均未出現這一情況。如光迅科技，2018年-2020年，其對最大客戶的營收比重分別為20.18%、26.19%、25.29%；中際旭創對應報告期內對最大客戶的營收比重分別為37.37%、17.88%、22.55%；新易盛對應報告期內對最大客戶的營收比重分別為24.13%、35.8%、27.31%。

顯然，行業的實際情況與德科立解釋并不相符，其業績存在對中興通訊過度依賴的情況。

前文提到，中興通訊曾是德科立的控股大股東，但在企業創立后，中興通訊莫名消失在德科立股東名單中，而在IPO申請上市前的3個年度報告期末，中興通訊持續加大對德科立的采購額，推高了德科立的營收規模，2018年-2020年，其營收分別為2.65億元、3.87億元、6.65億元，年復合增速達到58.36%。

這說明，中興通訊對德科立的支持不僅沒有退步，反而還在持續加大；另一方面，中興通訊目前還間接持有德科立股份，雙方已構成關聯交易。

鑒于雙方的關系以及交易，中興通訊對德科立采購產品是出于對德科立沖擊科創板的支持，還是確實將產品投入到實際量產中？這些問題也還需德科立進一步披露。

另外，德科立還存在存貨激增帶來的現金流壓力的問題。

存貨長期高位，加劇現金流承壓

招股書顯示，報告期各期末，德科立存貨賬面價值分別為8,824.75萬元、14,260.25萬元、30,265.36萬元和29,548.54萬元，2018年-2020年的年復合增長率高達85.19%，遠高于58.36%的營收年復合增速。且由于存貨賬面價值增長快速，報告期各期末占流動資產的比例分別達到30.14%、36.12%、43.32%及41.51%，處于較高的水平，不利于其盤活現金流。

而光迅科技和新易盛等可比上市公司，報告期各期末，存貨賬面價值占流動資產的比例始終控制在30%左右。

更為不利的是，德科立存貨周轉率還在逐年下滑，報告期各期末分別為2.29次/年、2.11次/年、1.83次/年以及1.58次/年。存貨周轉率持續下滑，意味著存貨占據德科立更多的現金流，一旦原材料、庫存商品的價格出現大幅下滑或者產品銷售不暢，而德科立又沒有足夠的現金流補充，或其他有效應對措施，將會陷入存貨跌價等經營風險。

此外，德科立一方面要承受高存貨水平帶來的現金流壓力，另一方面還要面對原材料價格持續上漲帶來的采購成本壓力。

招股書顯示，報告期各期末，德科立對原材料的采購規模分別為1.86億元、2.87億元、5.37億元、2.09億元，整體處于持續上升的狀態。其中，對光芯片的采購比例已從2018年的1.35%，快速提升至2020年的6.85%，2021年上半年，這一比重繼續提升至13.78%。

隨之而來的還有采購單價的持續上升。報告期各期末，德科立對光芯片的采購單價分別為2.05元/件、3.08元/件、8.26元/件和16.17元/件，2021年上半年采購價格較2018年上漲幅度超過688.78%。除了對光芯片采購單價上漲，德科立對結構件、光器件、集成電路IC及PCB板等原材料的采購價格也在逐年上漲。

原材料價格的持續上升，將會占據德科立更多的現金流，進一步降低其應對風險的能力。

整體來看，德科立IPO前夕突擊分紅，所造成的影響不僅讓市場質疑其募資的必要性，也讓公司的現金流變得更為緊張，一方面較高的存貨水平和持續下降的存貨周轉率，讓庫存變現困難；另一方面，持續上漲的原材料價格，也讓德科立的現金流更為捉襟見肘。2021年上半年，雖然通過降低高端器件的采購量實現降低成本支出，但產品的質量又將面臨新的考驗。未來一旦現金流無法滿足發展需求，而德科立又無法做出恰當決策，將有可能面臨經營風險。（校對|日新）

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