小型磁環(huán)線圈是磁性元器件（網(wǎng)絡(luò)變壓器和電源電感）的核心組件，廣泛應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)通訊、消費(fèi)電子等多個(gè)領(lǐng)域，受益于5G網(wǎng)絡(luò)的快速發(fā)展，以及終端應(yīng)用需求的增加，網(wǎng)絡(luò)通訊和電子元器件市場(chǎng)規(guī)模整體上呈現(xiàn)激增的趨勢(shì)。

5月11日，小型磁環(huán)線圈繞線服務(wù)廠商珠海科瑞思科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱“科瑞思”)申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，民生證券為其保薦機(jī)構(gòu)，擬募資3.8413億元。

不過，據(jù)筆者翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，雖然科瑞思符合創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)之：最近兩年凈利潤(rùn)均為正，且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于 5000 萬元。但是其營(yíng)收和凈利潤(rùn)近三年來持續(xù)下滑，而且核心產(chǎn)品價(jià)格也有小幅下降的趨勢(shì)。這與正在快速發(fā)展的行業(yè)趨勢(shì)明顯背道而馳，如果不能有效解決上述問題背后的痛點(diǎn)，即便闖關(guān)成功，科瑞思也存在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

營(yíng)收滯漲，凈利潤(rùn)持續(xù)下滑

據(jù)了解，科瑞思主要是以自主研發(fā)的全自動(dòng)繞線設(shè)備為客戶提供小型磁環(huán)線圈繞線服務(wù)，從而獲取相應(yīng)的營(yíng)收，同時(shí)公司根據(jù)客戶的需求銷售全自動(dòng)繞線設(shè)備和定制化程度較高的全自動(dòng)電子元器件裝配線，滿足客戶自動(dòng)化生產(chǎn)線的采購(gòu)需求。

簡(jiǎn)單來說，即下游電子元器件客戶提供原材料給科瑞思，科瑞思則根據(jù)客戶的要求進(jìn)行繞線加工，該模式下，收入和成本中均不包含用于生產(chǎn)小型磁環(huán)線圈的直接材料收入和成本，僅收取少數(shù)因生產(chǎn)過程中超額的損耗費(fèi)用。

根據(jù)招股書，2018年-2020年（下稱“報(bào)告期”），科瑞思分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.52億元、2.48億元、2.5億元，整體來看，三年的時(shí)間，營(yíng)收呈現(xiàn)在小范圍內(nèi)波動(dòng)震蕩的趨勢(shì)，可以看出處于滯漲狀態(tài)。但凈利潤(rùn)卻又是一番景象，報(bào)告期內(nèi)，科瑞思分別實(shí)現(xiàn)歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)9508.27萬元、6433.03萬元、6186.93萬元，在2019年大幅下降之后，2020年不僅沒有剎住車，反而進(jìn)一步下滑。

對(duì)此，科瑞思給出的解釋則是，2019年是因?yàn)楣鞠掠谓K端產(chǎn)品路由器、交換機(jī)等產(chǎn)品的出口受到中美貿(mào)易摩擦的影響，導(dǎo)致公司當(dāng)年網(wǎng)絡(luò)變壓器類服務(wù)收入略微有下降。2020年主要是疫情對(duì)上半年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成了不利影響。

從具體產(chǎn)品來看，科瑞思核心業(yè)務(wù)小型磁環(huán)線圈繞線服務(wù)在報(bào)告期內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.97億元、1.93億元、2.06億元，占主營(yíng)收入的比例分別為 78.63%、78.43%、83.12%。可以看出營(yíng)收占比較高，變化趨勢(shì)同總營(yíng)收如出一轍。不過需要注意的是，在報(bào)告期內(nèi)，公司的全自動(dòng)繞線設(shè)備和全自動(dòng)電子元器件裝配線及升級(jí)服務(wù)這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占營(yíng)收比例雖然較小，但是其收入均呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

其中，全自動(dòng)繞線設(shè)備在報(bào)告期內(nèi)的產(chǎn)量分別為822臺(tái)、138臺(tái)、78臺(tái)，對(duì)應(yīng)的銷量?jī)H為95臺(tái)、18臺(tái)和87臺(tái)。而且2018年和2019年的主要客戶是科瑞思參股公司德陽弘翌，公司稱是為了促進(jìn)參股公司的發(fā)展，其中，德陽弘翌在2019年購(gòu)買了15臺(tái)，外銷僅三臺(tái)。也就是說，該項(xiàng)業(yè)務(wù)幾乎是自產(chǎn)自用，收入有相當(dāng)一部分比例是羊毛出在羊身上。

而全自動(dòng)電子元器件裝配線則是完全依賴大客戶TDK集團(tuán)，2018年和2019年該業(yè)務(wù)收入明顯增長(zhǎng)，主要系TDK集團(tuán)進(jìn)行大型設(shè)備的投入，以及2018年的部分收入延遲到2019年。但是，隨著2020年TDK減少大型設(shè)備投資后，不僅退出科瑞思前五大客戶名單，還導(dǎo)致科瑞思當(dāng)年全自動(dòng)電子元器件裝配線銷售收入大幅下滑。

可以看出，小型磁環(huán)線圈繞線服務(wù)是科瑞思的主要營(yíng)收來源，從某種意義上來說，科瑞思其實(shí)就是一家代工廠。所以，營(yíng)收的增長(zhǎng)基本上取決于下游客戶的經(jīng)營(yíng)情況，以及終端應(yīng)用的景氣度，自己并沒有話語權(quán)。

產(chǎn)品價(jià)格全面下降：毛利率暴跌

科瑞思在報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收雖然變化不大，趨于穩(wěn)定，但是其凈利潤(rùn)卻直線下滑。筆者在翻閱招股書后發(fā)現(xiàn)，為搶占市場(chǎng)份額，科瑞思核心產(chǎn)品價(jià)格不斷下降，其毛利率亦逐步走低。

根據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，科瑞思核心產(chǎn)品小型磁環(huán)線圈繞線服務(wù)銷售均價(jià)分別為 4.04 萬元/KK、4.03萬元/KK 和 3.96 萬元/KK，呈持續(xù)小幅下降趨勢(shì)。2019年，價(jià)格的微降并沒有將科瑞思該產(chǎn)品的銷量得到有效的提升，反而還出現(xiàn)小幅下滑，不過在經(jīng)過持續(xù)的降價(jià)之后，2020年該產(chǎn)品銷量達(dá)到5201.62KK，同比上升 8.06%，銷量終于得到明顯的提高。

但是這種用降價(jià)換市場(chǎng)策略并不是長(zhǎng)久之策，雖然保住了市場(chǎng)，但是核心凈利潤(rùn)正如前文提到一般，正在持續(xù)的下滑。

值得一提的是，除了核心業(yè)務(wù)小型磁環(huán)線圈繞線服務(wù)價(jià)格持續(xù)調(diào)低以外，科瑞思其他產(chǎn)品的價(jià)格也是全面的下滑。

針對(duì)上述產(chǎn)品價(jià)格調(diào)降，科瑞思稱，小型磁環(huán)線圈繞線服產(chǎn)品價(jià)格下降，主要系電源電感類產(chǎn)品差異較大，2019年部分單價(jià)較低的產(chǎn)品收入占比提升。

而全自動(dòng)繞線設(shè)備價(jià)格下降是2019年和2020年銷售了一定數(shù)量的非全新設(shè)備，據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，科瑞思2018年生產(chǎn)該設(shè)備832臺(tái)，三年累計(jì)銷售200臺(tái)。如果加上2019年和2020年的產(chǎn)量，科瑞思累計(jì)生產(chǎn)該設(shè)備1038臺(tái)，截至2020年12月31日，尚有存貨838臺(tái)。

而科瑞思之前表示，該設(shè)備主要是自用，小部分外銷。這就讓人難以理解，如果僅僅大部分是自用，何須生產(chǎn)這么多？這是對(duì)訂單情況過于樂觀的預(yù)估？還是和參股公司有利益的輸送？

此外，科瑞思產(chǎn)品價(jià)格的下降，其毛利率也注定了將會(huì)隨之走低。

報(bào)告期內(nèi)，科瑞思主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利分別為1.53億元、1.21億元、1.29億元，相對(duì)應(yīng)的毛利率分別為61.25%、49.17%、52.09%，乍看上去是保持了較高的毛利水平，但整體毛利率卻在下滑，長(zhǎng)期下去如果未能得到有效改善，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的損傷或不可逆。

科瑞思則表示，2019年主要是增加了較多的生產(chǎn)設(shè)備的固定資產(chǎn)投資，以及配套增加了生產(chǎn)人員，當(dāng)年人工成本上升以及固定資產(chǎn)折舊增加。

綜合來看，科瑞思毛利率雖然波動(dòng)下滑，但是尚維持在較高水平，但是銷售價(jià)格的下降說明公司產(chǎn)品議價(jià)能力可能有所降低，亦或是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降。而自去年下半年以來，電子元器件行業(yè)受益下游終端需求的爆發(fā)，市場(chǎng)景氣度高漲，產(chǎn)品持續(xù)提價(jià)，但是作為產(chǎn)業(yè)鏈上游的科瑞思業(yè)績(jī)未見顯著提高，凈利潤(rùn)反而有所降低。這也從側(cè)面說明，科瑞思雖然靠降價(jià)保持了一定的市場(chǎng)份額，但是這種低價(jià)多銷的策略顯然是不適用的，如何改善上述情況，保持業(yè)績(jī)的持續(xù)性增長(zhǎng)，是科瑞思當(dāng)下需要解決的一個(gè)重要問題。（Arden）