半導體存儲產業鏈中游為存儲產品供應商和品牌商，中游存儲產品企業與存儲品牌企業推動實現存儲晶圓的產品化，是存儲產業鏈的重要環節。存儲產品企業聚焦存儲行業主流應用市場，增強客制化存儲器的可獲得性，推動半導體存儲器市場覆蓋范圍的下沉和市場規模的持續增長。

半導體存儲市場中，DRAM和NAND Flash占據主導地位。隨著CPU升級迭代，DRAM器件的主流存儲容量亦持續擴大。NAND Flash為大容量固態存儲提供了低功耗、高性能的解決方案，近年來隨著NAND Flash技術不斷發展，單位存儲成本的經濟效益需要不斷優化，這也就倒逼國內江波龍等存儲產品商在不斷進行有針對性的應用技術創新中，不斷擴大規模。在DDR5即將面世之際，為進一步搶占市場份額，江波龍近日開啟IPO上市之路，擬募資15億元，投建江波龍中山存儲產業園二期建設項目、企業級及工規級存儲器研發項目。

不久前，在《【IPO價值觀】江波龍境外采購占9成，主要封裝廠京元電陷入停工危機》一文中，筆者主要分析了江波龍在原材料采購等方面的問題，其主要封裝廠京元電，目前正遭受疫情困擾而陷入停工危機，這對江波龍造成了難以估算的影響。

通過招股書筆者發現，該公司營收表現突出，但毛利率卻始終大幅“跑輸”同行，從毛利率計算方式可以看出，江波龍在營業成本方面存在的問題是“病根”。

營收表現突出，毛利率卻遠低于同行

在《【IPO價值觀】高營收下毛利率及市占率雙低，江波龍競爭力存疑》文章中，提到江波龍營收表現突出。2018年至2020年，江波龍實現營業收入分別為42.28億元、57.21億元、72.76億元，尤其是2020年近73億元的營收規模放在半導體上市公司中也足夠亮眼，幾乎超過同期四分之三的半導體概念股企業。扣除非經常性損益前后孰低的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-6,012.48萬元、11,024.50萬元和27,623.89萬元，銷售規模和盈利能力持續增長。

近年來，隨著云計算、移動互聯網、物聯網、大數據、人工智能等新一代信息技術在各個領域的深化應用，全球數據量呈現爆發式增長態勢，拉動了存儲產品需求。正是借此機遇，江波龍不斷更新迭代既有產品，推出適應市場需求的新產品，從而推動其營業收入穩定增長。

盡管營收很高，但主營業務毛利方面卻跑輸同行。招股書顯示，報告期各期，江波龍主營業務毛利分別為32,216.69萬元、61,291.80萬元和87,053.55萬元，毛利的增長不如營收表現來得搶眼。

毛利的低迷表現“拖垮”了其毛利率。2018年至2020年，江波龍的毛利率分別為7.62%、10.71%和11.97%，盡管毛利率在穩步增長，但與Smart Global、威剛、海盜船、創見等可比公司相比則差距明顯，上述企業同期的平均毛利率達到15.17%、17.42%、19.05%。江波龍與同期行業平均值相差7%左右，與毛利率最高的創見相差10%以上。

對此，江波龍解釋稱，同行毛利率較高主要是行業頭部客戶占比高，產品毛利率本身較高等因素所致，而其自身毛利率相對較低則由于發展階段及經營策略的不同。

不過，在2020年同行毛利率均值在20%的水平時，江波龍的毛利率卻只有同行一半左右，這也顯示出其在營業成本上存在亟待提升的地方。

“追漲殺跌”式采購：存貨占一半流動資產

從毛利率計算方式來看，影響毛利率的因素除了營業收入之外，還有營業成本。招股書顯示，報告期各期，江波龍主營業務成本分別為390,617.97萬元、510,761.24萬元和640,500.92萬元，整體呈大幅增長趨勢。

不斷增長的主營業務成本與江波龍采取輕資產、重技術的經營模式密不可分。江波龍主要從事存儲方案研發與存儲模組開發以及有關的測試業務，本身不從事存儲模組或終端產品的生產，產品生產過程所需晶圓測試、芯片封裝測試主要通過委外方式實現。

報告期內，江波龍的主要采購項目金額和占比情況如下所示。

對應年份的主要原材料采購單價變化如下。

綜合上下兩個表來看，占比最大的存儲晶圓在2019年單價大幅下降31.49%的時候，江波龍沒有進行戰略性地增加儲備。而2020年存儲晶圓單價同比增長24.82%后，江波龍卻選擇加大存儲晶圓的備貨，當年存儲晶圓的采購額近55億元，為近三年來最高。

從采購單價不難看出，2018年DRAM和NAND Flash存儲晶圓市場價格快速下跌，到2019年跌入冰點；需求方面，2019年起，服務器需求回暖、智能手機單機容量增長等因素的影響下，存儲市場需求狀況改善，按理說，在市場需求改善而材料成本價格較低的2019年應該加大存儲晶圓采購量，但2019年存儲晶圓采購占比卻是75.11%，為近三年中比例最低。

存儲晶圓的采購情況也反映了江波龍在采購成本管控能力上，與同行可比廠商相比仍有不足，這是導致其毛利率不如可比公司的原因之一。

與此同時，這種“追漲殺跌”式的采購方式，導致江波龍存貨賬面價值持續增長。報告期各期末，江波龍存貨賬面價值分別為133,271.44萬元、182,541.70萬元和224,600.60萬元，占流動資產的比例分別為57.26%、52.53%和52.24%。由此看出，江波龍各期末存貨占流動資產均超5成，且可能隨著經營規模的擴大而進一步增加。

由于存貨賬面價值較高，因此近三年江波龍計提的存貨跌價損失在一億元左右。報告期各期，計提的金額分別為5,815.60 萬元、2,708.26 萬元、2,132.06 萬元。

此外，由于存貨規模較大，對該公司流動資金占用較大，因此，江波龍在招股書中也提示，“未來如果市場供需發生較大不利變化，原材料價格大幅波動，或產品市場價格大幅下跌，公司將面臨存貨跌價損失的風險，從而對其財務狀況及經營成果帶來不利影響。”

整體來看，江波龍在采購管控等方面存在的不足導致其營業成本擠壓了盈利空間，致使毛利率大幅低于同行。（Arden）

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