圖片來源@全景視覺

文丨鈦資本研究院

近日有一則新聞值得投資人關注，孫正義反思了對WeWork的投資。

作為世界上規(guī)模最大基金的掌舵人，孫正義過往的風格非常激進，傾向督促創(chuàng)業(yè)者快速擴張，最好實現(xiàn)5倍、10倍以上快速規(guī)模擴張。那么，為什么孫正義不再激進呢？罪魁禍首就是WeWork。作為超級獨角獸，WeWork自2012年以來，經(jīng)歷了16輪的融資，累計融資金額高達227億美金，但估值目前僅僅只有75億美金。

像這樣高額、多輪次融資的案例還有很多，如Uber、滴滴、Grab、Airbnb、Lyft……但毫無例外都是ToC行業(yè)的獨角獸公司。從上市之后的表現(xiàn)來看，ToC公司的市值往往很高，但股價下跌得非常厲害，而企業(yè)服務公司在最近的5年之內(nèi)，則增長非常穩(wěn)健。

關于ToC和ToB模式的優(yōu)劣和差異，盡管很多投資人對比總結(jié)過，但卻總會忽略或者沒有那么重視資本效率這個重要的因素。資本效率，從簡單的字面意思理解，就是一分投入能帶來多大的回報，主要涉及回報率和時間兩個維度的因素。

信天創(chuàng)投對于美國云化企業(yè)服務市場有獨到的研究。在鈦資本“科技和企業(yè)服務投資人投研社”第34期，邀請了信天創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人蔣宇捷分享對ToC和ToB企業(yè)資本效率的思考。

ToB和ToC公司誰的資本效率更高？

從我們的直覺來講，ToC需要大規(guī)模燒錢來獲得用戶、占領心智、建立品牌；而ToB的客戶群更加集中同時市場銷售更加定向化，所以ToB的資本效率更高，但ToB公司需要的發(fā)展時間往往會更長。

從定量分析角度看，單個基金、同樣規(guī)模分別投ToB和ToC，從實操層面因為會涉及不同的環(huán)境、規(guī)模、策略、團隊，回報率偏差往往非常大。在理想的模型框架里，通過對比成立時間接近、市值和估值比較接近的兩家公司，則投入資金少的資本效率高；同樣道理，投入同樣的資金，市值或者估值接近，則投入時間少的資本效率高。

首先，放在同樣資本市場里進行對比。上圖左邊是美國著名的ToC上市公司， 其中Twitter、Uber、Pinterest、Snap、Lyft作為行業(yè)的頭部公司，市值都在一百億美金以上，累計的融資金額基本都在30億美金以上。看融資和市值的比值，除了Twitter和Spotify的稍微低一點之外，其它的基本都在20%以上，最高的甚至超過了100%。而在上圖右邊的11家ToB公司里，包括今年剛剛上市的DataDog以及今年大紅大紫的Slack、Zoom，累計融資金額超過10億美金的只有三家，而且融資和市值的比值沒有一家超過10%，最低的Shopify甚至低到了0.6%。

接著，取其中成立時間一樣，市值接近的兩家企業(yè)做對比，看三組數(shù)據(jù)：

第一組數(shù)據(jù)。成立于2009年的Pinterest和Slack，市值分別是110億美元和123億美元，累計融資金額分別是28.9億美元和12億美元。需要注意的一個重要數(shù)據(jù)是，在Slack財報里，截止2019年1月31號，Slack所持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物是8.4億美元，也就是說Slack總共融了12億美元，花了3.5億美元就做到了4億美元的營收，銀行里還存著8個多億的現(xiàn)金及等價物，這是非常高的資本效率，所以Slack有底氣不經(jīng)過IPO直接掛牌上市。但是這只是美國大多數(shù)SaaS公司上市時候的目標，也就是在IPO時候所達到的IRR和資金的消耗比例是1：1。

最厲害的還是今年剛剛上市的DataDog，在上市之前總共融了9200萬美金，但是它擁有6360萬的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物，用當季的季度收入乘以4來推出隱含的IRR是 3.329億美元，即DataDog花了2840萬美元就做到了3.329億美元的隱含IRR，比例高達11.7倍。

第二組數(shù)據(jù)。成立于2011年的Snap和Zoom，市值分別是214.9億美元和202.6億美元，累計融資金額分別是68.9億美元和8.965億美元，它們之間的倍數(shù)也相差了7.7倍。

第三組數(shù)據(jù)。分別成立于2012年和2011年的Lyft和CrowdStrike，市值分別是147億美元和127億美元，累計的融資金額是72.4億美元和10.68億美元，倍數(shù)是6.8倍。

經(jīng)過以上的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)，可以初步得到3個結(jié)論：第一，新一代的企業(yè)服務公司的資本效率更高；第二，ToC的公司對資本的依賴性更嚴重；第三，跨越了一二級市場之后，美國ToB和ToC公司的成長周期基本一致。

ToC和ToB公司資本效率差異背后的根本邏輯

ToC和ToB公司資本效率差異背后的根本邏輯，可以總結(jié)為三點：

第一，ToC和ToB公司模式上本質(zhì)的區(qū)別，包括競爭經(jīng)濟和共生經(jīng)濟的區(qū)別。

C端公司之間是滲透和覆蓋，本質(zhì)是占領和爭奪用戶有限的注意力，屬于競爭經(jīng)濟。Facebook用戶在線時長的增長可能代表Snap、Twitter、Pinterest用戶的在線時長都要下跌。B端公司之間，往往是共生的經(jīng)濟，關鍵詞是連接。除了少數(shù)產(chǎn)品有直接競爭關系的公司，比如像Workday、ServiceNow、Shopify、Zendesk，絕大部分公司都是針對不同行業(yè)、不同業(yè)務、不同部門，彼此之間是可以共贏的。在現(xiàn)實中，往往通過相互集成、交叉營銷來實現(xiàn)異業(yè)之間的獲客。

在獲客模式上也有區(qū)別，也就是流量獲客的市場模式和定向獲客的銷售模式。ToC和ToB最大的區(qū)別在于客戶營銷的精準性和持續(xù)性，好的ToB公司理論上銷售周期長、銷售成本高，但是客單價非常高。比如ServiceNow的客單價高達百萬美元，而Workday的客單價是85萬美元，Slack大客戶的客單價是10萬美元，同時它們的客戶流失率非常低，頭部企業(yè)服務公司的DBRR（Dollar-Based Retention Rate，客戶收入留存率）和DBNRR（Dollar-Based Net Retention Rate）非常高，導致市場投入的轉(zhuǎn)化率高。

同時在美國，許多SaaS產(chǎn)品的銷售都已經(jīng)完全的標準化和線上化，不需要線下長時間的推銷和溝通，所以核算下來銷售成本其實非常低。這方面可以用的指標是獲客成本的回收期，也就是用ARR乘以毛利率，再除以上一季度的銷售和營銷的支出來測算，比較好的像Zoom、DataDog，只需要9