融資收緊，房企掙扎灰色地帶

目前，房企比較常見的融資模式分別是，私募基金、信托、開發(fā)貸。通過這幾種模式，可以有效幫助房企拿地建設(shè)，降低自己自有資金的占用情況。監(jiān)管嚴格之后，上述幾種融資模式收到極大影響，信托負增長、銀行貸款額度緊張。

嚴厲的政策監(jiān)管和揮之不去的高杠桿風險，讓房企的融資進一步吃緊。

6月的一個夏日夜晚，上海微風徐徐，在金融機構(gòu)工作的陳奕諾（化名）已經(jīng)連續(xù)多日在公司加班。見到記者的時候，他把襯衣扣子解開，長長吐了一口氣。“最近幫一家評級3A的房企對接公司債資金方，票面利率8%，結(jié)果市場反應(yīng)很差，幾乎沒有資金方愿意購買。”

經(jīng)歷了此前幾個月的融資寬松期，金融機構(gòu)也開始放開招聘。陳奕諾在這個周期里，剛剛跳槽來到現(xiàn)在這家公司，哪知第一個接手的項目就如此棘手。

陳奕諾的焦慮不過是這個時代整個地產(chǎn)融資從業(yè)者的縮影，在其背后，房企融資再度進入冰點。

國內(nèi)債券賣不動

房地融資收緊，來源于今年5月的一份文件。

2019年5月17日，銀保監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布了銀保監(jiān)發(fā)（2019）23號文，明確要求商業(yè)銀行、信托、租賃等金融機構(gòu)不得違規(guī)進行房地產(chǎn)融資。

在此背景下，信托貸款余額在經(jīng)歷了3月份短暫的反彈后于5月再次回落。2019年5月，信托貸款增量就呈現(xiàn)負增長態(tài)勢。

隨后，市場有消息傳出，監(jiān)管層已經(jīng)將一些拿地激進、制造地王的企業(yè)納入監(jiān)管，并準備暫停地王企業(yè)的債券與ABS（資產(chǎn)抵押證券）發(fā)行。

6月13日，央行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清在2019年第十一屆陸家嘴論壇上演講時稱，近年來，我國一些城市住戶部門杠桿率急速攀升，相當大比例居民家庭負債率達到難以持續(xù)的水平。“更嚴重的是全社會的新增儲蓄資源一半左右投入到房地產(chǎn)領(lǐng)域，一些房地產(chǎn)企業(yè)融資過度擠占了信貸資源，導(dǎo)致資金使用效率進一步降低，助長了房地產(chǎn)投資投機行為。”

“上周我去北京見了一個券商，他們已經(jīng)暫停幫很多激進房企發(fā)債融資。此前流出的一份發(fā)債被叫停名單上的房企，基本停止了公開市場融資。”一位上市房企資金總告訴第一財經(jīng)記者。

陳奕諾提到的房企，是融信中國（03301.HK）。這家發(fā)跡于福建繼而將總部遷至上海的房企，在過去幾年一直保持較為激進的財務(wù)擴張策略，縱然通過減少拿地降低了負債情況，凈負債率依舊超過100%，高于行業(yè)公認的80%安全線。

融信中國只是一個縮影，目前大部分民營企業(yè)債券幾乎都是無人問津狀態(tài)。

目前，房企比較常見的融資模式分別是，私募基金、信托、開發(fā)貸。這幾種模式可以有效幫助房企拿地建設(shè)，降低自有資金的占用情況。監(jiān)管嚴格之后，上述幾種融資模式受到極大影響，信托負增長、銀行貸款額度緊張。

為此，很多房企迫于資金壓力開始境外融資。記者注意到，包括藍光發(fā)展（600466.SH）、中南建設(shè)（000961.SZ）、新湖中寶（600208.SH）、華南城（01668.HK）、正榮地產(chǎn)（06158.HK）、融信中國紛紛宣布美元債發(fā)行完成。從融資成本看，大部分票面成本已經(jīng)超過10%，考慮到綜合融資費用，可能還將更高。

高成本不計代價境外融資背后，第一是境內(nèi)房企融資困難，第二是房企本身債務(wù)承壓較大。

天風證券研究顯示，5月初對企業(yè)端和居民端的融資政策均有所收緊，5月40家典型上市房企融資367.99億元，比4月下降52.07%，創(chuàng)2019年以來的新低位。

“大家都比較悲觀，即便每天工作到深夜，也不知工作是否能見到成效。”一位房企內(nèi)部人士告訴記者。

灰色地帶猶存

政策監(jiān)管加碼背后，是房地產(chǎn)融資一直以來的高杠桿和激進。

雖然監(jiān)管層對于房企前融（指拿地后支付的土地款部分）和前前融（指拿地前支付的保證金）一直保持高壓態(tài)勢，但是目前房企幾乎均在開展前端融資。

目前市面上的土地款融資業(yè)務(wù)主要分兩類，第一類是土地保證金配資，融資主體一般需是百強地產(chǎn)開發(fā)商，融資區(qū)域基本都限定在全國一二線城市，融資成本一般都為年化20%~25%不等，配資比例一般在1：1或1：2。第二類是土地出讓金配資，融資主體一般需是百強地產(chǎn)開發(fā)商、地方龍頭房企，融資區(qū)域集中在全國一二線城市、強三線城市，融資成本一般在年化16%~24%不等，配資比例一般為1：1或1：2。

“我們通常的操作方法是新設(shè)立一個項目公司，再通過項目公司母公司作為融資主體取得融資款后，在雙方共管下將其用于保證金或土地款的繳付，交易結(jié)構(gòu)上大部分為明股實債（股權(quán)過戶+質(zhì)押）。”上述房企資金總告訴記者。

這樣操作實際上，給了房企加杠桿融資披上合規(guī)外衣。

“我們最高融資下來，自有資金比例只有一成。”一位房企總裁此前向記者透露。

除了前端融資外，很多非標產(chǎn)品可以通過各地金融資產(chǎn)交易所掛牌，合規(guī)募集資金。“金交所的存在給了非標融資轉(zhuǎn)標的機會，把一些以前面臨問題的融資合規(guī)化。”陳奕諾告訴記者。

通過金交所，私募基金可以合法合規(guī)對外募集資金，進而實現(xiàn)為地產(chǎn)輸血。

最近幾年，快速發(fā)展的中梁地產(chǎn)，就通過內(nèi)部的私募基金，為企業(yè)的發(fā)展不斷輸血。

上海忠信徐企業(yè)管理公司（下稱“忠信資本”）就是中梁地產(chǎn)隱蔽的資金運作平臺，忠信資本創(chuàng)立于2015年，總部位于上海，是一家專業(yè)型資產(chǎn)管理公司。原創(chuàng)始人徐亮瓊，是中梁控股執(zhí)行董事兼高級副總裁，又名徐忠信，是中梁董事長楊劍妻弟。目前，忠信資本已成立9家專業(yè)資產(chǎn)管理公司，累計發(fā)行基金34只，投資項目137個，累計資產(chǎn)管理規(guī)模超300億。

實際上，在急速擴張這幾年，中梁一直通過忠信資本助力自身發(fā)展。

2019年5月16日，忠信資本基金經(jīng)理王猛在“走進忠信，了解中梁，房地產(chǎn)投資形勢交流會”上稱，忠信資本與中梁地產(chǎn)建立了長期穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系。此外，忠信資本官方列出的投資項目，均系中梁旗下蘇州獨墅御湖、首府壹號院項目等樓盤。

“忠信資本一開始是針對公司高層、核心社會關(guān)系進行內(nèi)部融資，后來因為知名度上升和收益率有保障，開始面向普通員工、供應(yīng)商，繼而面向全社會進行融資。”一位知情人士告訴記者。

當時，中梁地產(chǎn)內(nèi)部為了推廣自己的這個私募基金，曾號召所有員工轉(zhuǎn)發(fā)忠信資本的宣傳內(nèi)容。早期看，這個基金因為投資項目可以選擇，投資回報率一直較高，隨后中梁內(nèi)部要求，該基金如果投資，必須一個區(qū)域項目全投，因而降低了這個基金的回報。

“我投資的時候年化收益接近100%，100萬就可以投。”一位中梁內(nèi)部人士曾告訴記者。

而對私募基金的運用，便是中梁過去幾年規(guī)模翻倍而總借款較為平衡的原因。2016至2018年，中梁的銀行及其他借款總額分別為202.26億、244.76億以及270.05億元，整體保持平衡，并沒有因為市場規(guī)模翻10倍而大幅度增加。

償債高峰將至

事實上，讓諸多房企感到壓力的是，即將到來的債務(wù)與融資吃緊、銷售冷淡的矛盾。

從去年開始，泰禾集團（000732.SZ）、華夏幸福（600340.SH）就相繼傳出資金鏈緊繃，更有一些中小房企則直接出現(xiàn)債務(wù)違約。

今年5月，華夏幸福公告， 2019年1~4月累計新增借款金額359.30億元，占2018年末凈資產(chǎn)的比例為65.67%。截至2019年4月30日借款余額1749.69億元。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2018年末176家房企總有息負債規(guī)模為68456億元，同比增長16.6%。其中64家重點房企總有息負債58109億元，同比增長18.7%，重點房企債務(wù)增加幅度大于其他房企。2018年期末64家重點房企總有息負債占比為84.9%，同比增加1.5個百分點。

不久前，恒大地產(chǎn)集團一宗110億元公司債券發(fā)行申請獲深交所通過。公告披露的內(nèi)容顯示，該期債券募集資金擬用于償還到期或回售公司債券、支付公司債券利息，其中包括15恒大04的86.42億元、16恒地01的48.51億元利息支付，合計擬支付規(guī)模134.93億元。

而其他發(fā)行美元債的房企，包括正榮地產(chǎn)、融信中國，基本也是將募集資金進行債務(wù)清算和再融資。

恒大研究院數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，房企各主要渠道有息負債余額為20.3萬億，預(yù)計將在2019~2021年集中到期，其中2019年到期規(guī)模高達6.8萬億。在債務(wù)密集到期、銷售下滑、其他渠道受阻背景下，房企大多只能借新還舊，融資規(guī)模的上升實質(zhì)是到期債務(wù)規(guī)模的大幅增加。

很多資金緊張的房企還可以通過出售部分股權(quán)，獲取現(xiàn)金回籠。截至23日，北京產(chǎn)權(quán)交易所預(yù)披露的信息顯示，6月以來涉及房地產(chǎn)行業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓項目有8宗，5月以來為20宗。

今年以來，華僑城、陽光100、上置集團、粵泰股份、泰禾集團等均選擇出售項目股權(quán)，進而實現(xiàn)回血。

而房企不得不面對的是，融資趨緊之后，市場并沒有想象的那么樂觀。

天風證券研究顯示，部分城市（南京、合肥）首套房貸利率上浮15%，且多地公積金出現(xiàn)收緊政策。受此影響，5月百強房企成交環(huán)比增加，同比增速有所下滑，其中布局一二線為主房企略有降溫，三四線房企銷售降溫較快。

“6·30前基本要以價換量回籠資金，現(xiàn)在幾乎所有房企都不支付供應(yīng)商款項，大家都希望自己的中期報表好看一點，未來融資方便一點。”一位房企高管說。