率先開(kāi)啟市場(chǎng)化定價(jià)的“科創(chuàng)板第一股”華興源創(chuàng)，經(jīng)過(guò)機(jī)構(gòu)詢價(jià)的線下路演后，6月27日又迎來(lái)了網(wǎng)上打新。

　　科創(chuàng)板的“師兄”港股市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了25年的市場(chǎng)化定價(jià)程序和規(guī)則，此前多年也是采用固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制，適應(yīng)當(dāng)時(shí)散戶占比高的投資者結(jié)構(gòu)。隨著香港市場(chǎng)國(guó)際化的不斷加強(qiáng)，1994年11月香港證監(jiān)會(huì)和港交所出臺(tái)了《關(guān)于招股機(jī)制的聯(lián)合政策聲明》，自此確立了香港IPO定價(jià)采用“累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)+固定價(jià)格發(fā)行”的混合定價(jià)機(jī)制。

　　招商資產(chǎn)管理(香港)有限公司總經(jīng)理白海峰對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，港股IPO采用的混合定價(jià)機(jī)制，在詢價(jià)階段，通過(guò)與潛在的基石投資者和錨定投資者進(jìn)行溝通，根據(jù)市場(chǎng)需求來(lái)確定發(fā)行價(jià)格；通過(guò)限定公開(kāi)發(fā)售最低比例，來(lái)保證中小投資者能夠公平參與新股認(rèn)購(gòu)。

　　“科創(chuàng)板也采取了這樣的混合定價(jià)機(jī)制，能夠比較好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)功能，同時(shí)也能夠保證中小投資者參與新股的權(quán)益。”白海峰稱。

　　市場(chǎng)化定價(jià)流程

　　香港市場(chǎng)新股發(fā)行分為公開(kāi)發(fā)售和國(guó)際配售，公開(kāi)發(fā)售相當(dāng)于A股的網(wǎng)上打新，針對(duì)散戶發(fā)售至少占IPO 10%的股票，對(duì)市值超過(guò)100億港元的公司，比例可放寬至5%～20%；國(guó)際配售則針對(duì)基石投資者和其他機(jī)構(gòu)投資者，他們?cè)诎l(fā)行中會(huì)抱走上市公司發(fā)行的絕大多數(shù)股票。

　　南方香港優(yōu)選基金經(jīng)理畢凱對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，港股IPO估值是比較市場(chǎng)化的，上市公司在開(kāi)簿招股之前通常會(huì)進(jìn)行面向機(jī)構(gòu)投資者的路演，并舉辦多輪投資者交流會(huì)議介紹公司業(yè)務(wù)情況。在這個(gè)過(guò)程中，上市公司也會(huì)了解不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于發(fā)行定價(jià)的預(yù)期，確定基石投資者，并最終結(jié)合投行的建議確定發(fā)行的價(jià)格區(qū)間。

　　以小米為例，在公開(kāi)招股前給出的招股價(jià)區(qū)間是17～22港元，經(jīng)過(guò)多輪線下路演，最終確定發(fā)行價(jià)落在17港元的區(qū)間下限。其中，公開(kāi)發(fā)售環(huán)節(jié)共發(fā)售1.0898億股，占供認(rèn)購(gòu)總數(shù)的5%。

　　“上市公司在發(fā)行期間，投資者可以按照市價(jià)下單，也可以按照限價(jià)下單。最終獲配的基本原則是價(jià)高者得，如果認(rèn)購(gòu)超出發(fā)行量則按照比例分配，但上市公司也可以在機(jī)構(gòu)投資者中進(jìn)行選擇。這種市場(chǎng)化的定價(jià)方式有助于鼓勵(lì)上市公司對(duì)其業(yè)務(wù)進(jìn)行更為詳盡的披露，并盡力解答投資者的問(wèn)題。”畢凱表示。

　　對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者比如公募基金等，如果參與國(guó)際配售，可分為基石投資者和錨定投資者。白海峰介紹稱，基石投資者主要包括大型機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)集團(tuán)、知名人士或其所屬企業(yè)、主權(quán)財(cái)富基金等，基石投資者一般在股票實(shí)際上市前承諾認(rèn)購(gòu)發(fā)行規(guī)模的30%～40%，所持股份有6～12個(gè)月的限售期。另外，基石投資者的身份背景、認(rèn)購(gòu)金額等信息需要在招股說(shuō)明書(shū)中加以披露。

　　對(duì)于錨定投資者，白海峰表示與基石投資者類似，基本由機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成，也包含研究能力較強(qiáng)的長(zhǎng)線基金、大型對(duì)沖基金等。不同的是，錨定投資者自IPO開(kāi)始前約2周介入，在管理層路演及簿記建檔前確認(rèn)投資意向。錨定投資者并非嚴(yán)格制度安排，其無(wú)法取得擔(dān)保股份分配，可以自行撤單，亦不必在招股說(shuō)明書(shū)中做出披露。錨定投資者持有的股份沒(méi)有限售期。

　　定價(jià)權(quán)在機(jī)構(gòu)

　　對(duì)于參與公開(kāi)發(fā)售的散戶，能參與打新的比例小而且是固定價(jià)格，在新股發(fā)行中沒(méi)有定價(jià)權(quán)可言。能拿到國(guó)際配售的約90%新股份額的機(jī)構(gòu)投資者，和上市公司、承銷(xiāo)商即投行一起，共同對(duì)新股具有議價(jià)權(quán)。

　　“整體而言，機(jī)構(gòu)投資者包含公募基金、私募基金、大型養(yǎng)老金等，對(duì)于港股新股的定價(jià)有較大的決定權(quán)，上市公司必須將價(jià)格定到一個(gè)投資者接受的價(jià)格區(qū)間才能成功發(fā)行。”畢凱對(duì)記者表示。

　　白海峰也表示，香港的公募基金作為基石投資者和錨定投資者，對(duì)于IPO定價(jià)具有重要的影響，在定價(jià)前2～3個(gè)月，承銷(xiāo)商開(kāi)始發(fā)掘潛在的基石或錨定投資者，尋求其對(duì)定價(jià)區(qū)間的看法，這一階段的反饋對(duì)IPO的最終價(jià)格范圍具有重大影響。

　　“在早期營(yíng)銷(xiāo)階段使得基石和錨定投資者作出認(rèn)購(gòu)承諾，是企業(yè)上市成功的關(guān)鍵。”在白海峰看來(lái)，持有的份額通常會(huì)占到承諾發(fā)行規(guī)模的30%～40%，引入基石投資者可以幫助待上市企業(yè)預(yù)先消化部分發(fā)行規(guī)模，在公司過(guò)往業(yè)績(jī)披露不足的情況下增強(qiáng)市場(chǎng)信心，有效提高募資成功率。

　　新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)孫金鉅復(fù)盤(pán)了小米定價(jià)發(fā)行的五個(gè)階段：第一階段，確定7名基石投資者合計(jì)認(rèn)購(gòu)價(jià)值5.48億美元的股份，約占公開(kāi)發(fā)售總額的10%；第二階段，交易前研究后，券商分析師擬定財(cái)務(wù)模型，根據(jù)計(jì)算普遍給予650億-940億美元估值區(qū)間；第三階段，結(jié)合預(yù)路演反饋結(jié)果，估值定價(jià)進(jìn)一步下修，調(diào)至550億～700億美元；第四階段，確定發(fā)行價(jià)為區(qū)間在17～22港元，對(duì)應(yīng)估值區(qū)間為539億～690億美元，再結(jié)合管理層路演反饋結(jié)果，最終定價(jià)為17港元的發(fā)行區(qū)間下限；第五階段，主承銷(xiāo)商全額行使超額配售選擇權(quán)，募資規(guī)模提升至54.63億美元。

　　新經(jīng)濟(jì)企業(yè)如何估值

　　2018年4月，港交所迎來(lái)有史以來(lái)最重大的兩項(xiàng)上市改革，一是放開(kāi)同股不同權(quán)架構(gòu)的公司在港交所上市，二是允許尚未有營(yíng)業(yè)收入的生物科技公司赴港上市。

　　于是，去年港股市場(chǎng)迎來(lái)了同股不同權(quán)的小米、美團(tuán)，曾經(jīng)失之交臂的阿里巴巴也在今年重啟H股上市計(jì)劃；百濟(jì)神州、信達(dá)生物等10余家生物醫(yī)藥企業(yè)奔赴香港，為整個(gè)行業(yè)帶來(lái)了全新的估值體系。

　　畢凱認(rèn)為，科技企業(yè)所處階段非常不同，有的企業(yè)在業(yè)務(wù)步入正軌獲得比較好的盈利后才上市，有的企業(yè)在高速成長(zhǎng)期上市，有的企業(yè)甚至在盈利模式尚未完全穩(wěn)定、大幅虧損的情況下就選擇盡早上市。

　　由于科技企業(yè)在上市階段的差異，因此市場(chǎng)對(duì)于科技企業(yè)的估值也較為多元化，常見(jiàn)的有PE估值、PS估值、P/活躍用戶數(shù)估值等。

　　“但整體來(lái)說(shuō)，都是基于公司業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)后的盈利水平進(jìn)行PE估值的。越早期的公司，由于其業(yè)務(wù)模式以及增長(zhǎng)空間存在較大不確定性，因此市場(chǎng)預(yù)期會(huì)有很大的變化，股價(jià)的波動(dòng)也比較大。”畢凱表示。

　　白海峰也表示，很難有統(tǒng)一的估值方法，對(duì)于不同類型的行業(yè)，有不同的估值方法，“核心是對(duì)公司的商業(yè)模式有深刻理解，對(duì)具體情況有準(zhǔn)確的定位。”

　　白海峰認(rèn)為，估值的根本目的是對(duì)公司未來(lái)的價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，只有根據(jù)公司的具體情況，選擇最為合適的估值方法才是合理的，而不是簡(jiǎn)單地用各種估值模型進(jìn)行測(cè)算，哪個(gè)得到價(jià)格高，就采用哪個(gè)。

　　另外，白海峰也表示，估值方法會(huì)根據(jù)新業(yè)務(wù)的出現(xiàn)而不斷創(chuàng)新，例如創(chuàng)新藥估值采用的rNPV，就是根據(jù)新藥研發(fā)的成功率，對(duì)研發(fā)管線的品種基于未來(lái)銷(xiāo)售的情況計(jì)算得到的貼現(xiàn)值再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)普遍采用的ARPU和DAU估值方法，也是創(chuàng)新提出的。

　　擁抱新經(jīng)濟(jì)上市公司，全新的估值體系一定程度上也會(huì)對(duì)現(xiàn)有的估值形成沖擊。近年伴隨著新股上市而來(lái)的“破發(fā)潮”，也有市場(chǎng)人士質(zhì)疑，是不是對(duì)科技企業(yè)的估值出了問(wèn)題。

　　當(dāng)時(shí)，港交所行政總裁李小加評(píng)論稱，包括生物科技公司在內(nèi)的內(nèi)地企業(yè)紛紛赴港上市后，破發(fā)潮等現(xiàn)象大概率會(huì)出現(xiàn)，而這樣的情況在任何一個(gè)市場(chǎng)也不能避免。人為控制或許會(huì)減緩“一地雞毛”發(fā)生的時(shí)間，但并不能讓其消失。因此市場(chǎng)對(duì)此要做好心理準(zhǔn)備，并且，投資生物科技領(lǐng)域尤其存在高風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)然，2018年港股也經(jīng)歷了近一整年的“熊市”，白海峰就表示，以短期二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)衡量這些重大舉措的效果不是很恰當(dāng)?shù)淖龇ā＿^(guò)去的一年時(shí)間里，港股市場(chǎng)還受到了貿(mào)易局勢(shì)緊張等因素的影響，這些也會(huì)對(duì)投資者信心造成沖擊，進(jìn)而影響到新經(jīng)濟(jì)類股票的短期表現(xiàn)。

　　“因?yàn)樯鲜泄�司發(fā)行之前會(huì)充分了解投資者的意見(jiàn)，因此發(fā)行定價(jià)通常不會(huì)出現(xiàn)大幅低估的情況，當(dāng)整體市場(chǎng)環(huán)境較差的情況下，發(fā)行后破發(fā)也是比較正常的情況，并不代表發(fā)行機(jī)制就有問(wèn)題。”畢凱對(duì)記者表示。