8月3日，眾生藥業(002317.SZ)發布2019年中報，報告期內，公司實現營業收入13.06億元，同比增長9.44%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3.02億元，同比增長10.24%；扣除非經常性損益后的凈利潤為2.97億元，同比增長11.27%。

　　然而，業績穩定增長背后，眾生藥業的資產質量卻存在重大隱憂。公司商譽高懸，有的業績承諾屬于精準達標，有的在業績對賭期之后立即發生大變臉，有的根本沒有給業績承諾，巨額商譽存在減值風險。與此同時，公司還存在研發投入較高比例資本化、預付款大增、大存大貸等現象，值得關注。

　　對賭期后業績大變臉

　　2019年上半年末，眾生藥業賬面商譽總共有13.51億元，占總資產的比例為23.71%，遠遠超過其他所有資產項科目，其中占比最大的是廣東先強藥業有限公司(下稱“先強藥業”)，金額有9.16億元。

　　這家標的資產是由上市公司2015年收購而來。2015年3月，公司與岳偉紅、張哲錦、羅月華、張志生、邱亞平、張吉生、薛淵斌、張先凡(下稱“交易對方”)簽訂收購協議，以現金12.7億元收購交易對方所持有的先強藥業97.69%股權。

　　收購公告顯示，2013年和2014年，先強藥業收入分別為1.69億元、1.23億元，凈利潤分別為9454萬元、6026萬元，扣非凈利潤分別為7915萬元、5645萬元。交易對方承諾，先強藥業2015-2017年度扣非凈利潤分別不低于8000萬元、9600萬元、1.15億元。

　　2018年4月24日，眾生藥業發布的業績承諾完成情況公告顯示，先強藥業2015-2017年度扣非凈利潤實際值分別為8610萬元、1.22億元、8275萬元。公告聲稱，2015-2017年，先強藥業累計扣非凈利潤為2.9122萬元，超過三年業績承諾的總額29120萬元。

　　從上面可以看出，先強藥業2017年明顯沒有完成當年的業績承諾值，而且相比前兩年業績還出現顯著下滑。即便從三年累計完成情況來看，也僅僅是超出承諾值2萬元，完全屬于精準達標，這究竟是巧合還是刻意為之呢？

　　在先強藥業精準完成三年業績承諾對賭期之后，眾生藥業2018年年報和2019年中報仍然繼續披露了前者的經營狀況。

　　先強藥業2018年收入和凈利潤分別為1.84億元、4492萬元，同比分別下降20.76%、47.66%；2019年上半年收入和凈利潤分別為1.06億元、2571萬元，同比變動幅度分別為28%、-25.06%。

　　對比之下可以發現，先強藥業在三年業績承諾期之后業績立即發生大變臉，而且直到2019年上半年凈利潤仍未扭轉下滑趨勢。對于大變臉的原因，眾生藥業在定期財報中沒有給出任何的解釋。

　　一般而言，上市公司收購標的出現上述情況存在兩種可能性。一種是，標的資產主業面臨的客觀環境比較困難所致；另外一種可能性就是，標的資產在對賭期為了完成承諾努力粉飾業績，對賭期一旦結束就露出了原來的真實面目。

　　在業績大變臉的情況下，先強藥業是否達到當初收購之時的業績預測按照會計準則，如果沒有達到預測，眾生藥業應該對這筆商譽計提減值準備，然而2018年年報和2019年中報沒有任何計提。

　　對此，眾生藥業對《證券市場周刊》記者表示，經測試和評估，期末上市公司商譽所在各資產組的可收回金額均高于賬面價值，不存在減值的跡象。

　　個別標的干脆沒有業績承諾

　　眾生藥業商譽中金額排名第二的標的資產是湛江奧理德視光學中心有限公司(下稱“奧理德視光學”)，對應的商譽金額為1.76億元。

　　2017年6月，眾生藥業發布公告稱，公司使用自有資金2.09億元向霍爾果斯吉盛創業投資有限公司(下稱“吉盛創業”)收購其所持有的奧理德視光學100%股權。

　　奧理德視光學2016年收入和凈利潤分別為4583萬元、1517萬元。

　　按照2016年凈利潤計算，眾生藥業此次收購PE為14倍，不算太貴。但是值得注意的是，這家標的資產2016年經營現金流凈額僅有11萬元，這與眼科醫院類現金奶牛的特性完全不相符。

　　眾生藥業解釋稱，主要原因是奧理德視光學在2016年支付了原股東關聯方的資金往來款。此筆款已于完成收購當月收回，自此，與原相關方不存在任何未結款項或交易。

　　按照公告披露，此次交易對象吉盛創業背后的實際控制人為自然人翟少艾和黃宗旭。然而，奇怪的是，眾生藥業并沒有讓交易對象給出任何業績承諾，翟少艾和黃宗旭無疑成為最大受益人，而一旦未來業績無法達到預期，所有的苦果將由上市公司獨自承擔。

　　時至今日，奧理德視光學業績仍未恢復到被收購之前的水平。按照財報披露，奧理德視光學2018年收入和凈利潤分別為4916萬元、1419萬元；2019年上半年收入和凈利潤分別為2214萬元、360萬元，分別同比下降0.05%、29.81%。

　　從收購之后的業績表現來看，眾生藥業應該對奧理德視光學計提商譽減值準備，但事實上卻是根本沒有任何計提。

　　對此，眾生藥業稱，奧理德視光學原股東對奧理德視光學僅為財務投資，未參與奧理德視光學及其下屬醫院的實際運營，原股東在標的完成轉讓后亦即全面退出，因此不存在執行業績對賭的前置條件，故未在收購方案中設置有關業績對賭的條款。

　　截至2019年上半年末，眾生藥業商譽金額排名第三的是廣東逸舒制藥股份有限公司(下稱“逸舒制藥”)，對應的商譽金額為1.63億元。

　　2017年10月，眾生藥業發布公告稱，公司使用自有資金4.23億元向黃慶文、黃慶雄、黃蘇蘋、歐俊華、劉凌梅收購其合計所持有的逸舒制藥80.53%股權。

　　2016年，逸舒制藥的收入和凈利潤分別為1.45億元、2968萬元。

　　交易對象承諾，2017-2019年的三個會計年度，逸舒制藥的扣非凈利潤分別不低于3000萬元、3600萬元、4200萬元。

　　逸舒制藥是新三板掛牌企業，交易代碼是832796.OC。Wind資訊顯示，逸舒制藥2017年和2018年的扣非凈利潤分別為3591萬元、4830萬元。

　　前后比較可以發現，逸舒制藥2017年和2018年均完成了業績承諾，而且2018年相比2017年業績還有較大幅度提升。但反常的是，逸舒制藥過去兩年收入連續出現下降，2017年收入同比下降1.77%至1.43億元，2018年收入同比下降9.08%至1.3億元。

　　分析財報后不難發現，逸舒制藥收入減少、凈利潤卻大幅增長的重要原因是毛利率上升和銷售費用率下降。

　　毛利率方面，逸舒制藥過去幾年毛利率連續出現上升，尤其2018年相比2016年足足提升了13.65個百分點。依據Wind資訊， 2016-2018年，其毛利率分別為49%、51.22%、62.65%。

　　銷售費用率方面，逸舒制藥是連續三年下降，2016-2018年分別為9.44%、7.02%、4.72%。

　　壓縮費用雖然短期內有助業績增長，但長期會有損競爭力，這種增長難有持續性。逸舒制藥表面看壓縮費用實現凈利潤增長，是不是為了完成上述業績承諾呢？

　　對此，眾生藥業表示，逸舒制藥在2017年處置了其全資子公司德鑫制藥，德鑫制藥的營業收入不再并入逸舒制藥的財務報表，營業收入有所下降；凈利潤大幅增長主要原因是處置德鑫制藥產生了4755萬元的投資收益；毛利率上升、銷售費用率下降的主要原因是處置德鑫制藥導致逸舒制藥合并報表范圍發生變化。

　　眾生藥業2018年年末商譽中還有一項值得關注的是云南益康中藥飲片公司(下稱“益康中藥”)，對應的商譽金額為695萬元。

　　2013年10月，眾生藥業與益康中藥及其全體股東簽署增資協議，公司以自有資金2500萬元對益康中藥進行增資，增資完成后，公司持有益康中藥51.46%股權，成為益康中藥控股股東。

　　益康中藥主要從事中藥材種植、收購以及飲片加工，2012年的收入和凈利潤分別為6603萬元、170萬元。交易對象李偉保證，益康中藥2014-2016年凈利潤分別不低于800萬元、1000萬元、1200萬元。

　　根據業績承諾完成情況公告，2014-2016年，益康中藥實際完成凈利潤分別為430萬元、1038萬元、1511萬元。對比發現，益康中藥在被收購之后的第一年根本沒有完成業績承諾，實際完成值與承諾值相差甚遠；第二年雖然完成業績承諾，但是僅比承諾值高出來38萬元，屬于精準達標；第三年屬于超標完成業績承諾，但是在對賭期完成之后業績立即發生了大變臉，2017年其收入和凈利潤分別為1.37億元、519萬元，2018年收入和凈利潤分別為1891萬元、-1738萬元。

　　眾生藥業難道不應該對這筆商譽計提減值準備嗎？

　　研發投入資本化比同行激進

　　截至2019年上半年末，眾生藥業開發支出賬面價值為2.81億元。從過去幾年來看，這個科目增長較快，2015-2018年年末分別為7144萬元、1.41億元、1.99億元、2.57億元。

　　開發支出由研發投入資本化部分形成。眾生藥業2019年中報沒有披露研發投入資本化率，不過年報對此均有披露。

　　財報顯示，眾生藥業研發投入、研發投入資本化金額、資本化研發投入占研發投入的比例，2015年分別為1.08億元、3992萬元、37.13%，2016年分別為1.48億元、7255萬元、49.16%，2017年分別為1.25億元、5728萬元、45.75%，2018年分別為1.48億元、6397萬元、43.15%。

　　從整體來看，眾生藥業研發投入資本化率維持在高位水平，尤其相比2015年有了顯著的提升。如果與同行進行比較的話，眾生藥業研發投入資本化率明顯偏高。

　　眾生藥業主營業務按照分產品劃分共有七塊：中成藥銷售、化學藥銷售、原料藥及中間體銷售、中藥材及中藥飲片銷售、眼科醫療器械及耗材、眼科醫療服務、其他業務，2019年上半年的收入分別為7.31億元、4.71億元、495萬元、4988萬元、523萬元、4134萬元、354萬元，中成藥銷售構成上市公司最主要的收入和利潤來源。

　　眾生藥業中成藥業務主要經營產品是復方血栓通系列，屬于中藥注射劑范圍。A股市場經營中藥注射劑的上市公司有珍寶島(603567.SH)、上海凱寶(300039.SZ)、九芝堂(000989.SZ)等，這幾家上市公司賬面上根本沒有任何開發支出。

　　很顯然，眾生藥業研發投入資本化比率要顯著高于同行水平。

　　根據會計政策，研發過程分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出只有在滿足一定條件時才能進行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計入損益中。

　　以2018年為例，眾生藥業當年凈利潤、研發投入資本化金額分別為4.36億元、6397萬元，后者占前者的比例高達14.68%。

　　眾生藥業回復稱，公司目前的研發管線包括中藥大品種的上市后再評價及二次開發、仿制藥一致性評價、改良型新藥、一類創新藥等。開發階段支出占比較大的主要有藥品的臨床研究開發支出。目前公司有7個創新藥研發項目獲得了臨床試驗批件，分別處于I/II期臨床試驗的不同階段，支出金額較大。

　　除了研發投入資本化問題以外，眾生藥業研發投入絕對金額下降也值得關注。財報顯示，2019年上半年，公司研發投入同比下降2.02%至5859萬元。研發能力是醫藥企業核心競爭力的來源，眾生藥業這種做法實質上是有損長期競爭力的。

　　預付款大增

　　在2017年之前，眾生藥業賬面上的預付款金額一直比較小，只有幾千萬元。財報顯示，2013-2016年年末，這個科目的賬面金額分別為4695萬元、991萬元、1068萬元、2806萬元。

　　而在此之后，公司預付賬款卻出現大幅增長，2017年年末、2018年年末、2019年上半年末分別為1.08億元、2.16億元、1.12億元。

　　對于2017年和2018年預付款大幅增長，眾生藥業在年報中解釋稱，主要是預付原材料采購款及營銷服務費同比增加所致。常理而言，原材料采購與收入變動基本保持一致。

　　奇怪的是，2017年和2018年，眾生藥業收入同比增速分別僅為16.06%、20.23%，預付款增幅要遠遠超過同期收入增幅，這顯得頗為異常。

　　那么，眾生藥業前五大預付款對象究竟又是誰呢？眾生藥業在年報以及最新的中報中均未給出任何的披露。

　　對此，眾生藥業表示，2017年、2018年期末，公司預付款余額前五名單位主要是公司的原材料供應商，為預付原材料采購款。

　　此外，眾生藥業還存在大存大貸現象。截至2019年上半年末，公司賬面上貨幣資金為12.29億元，短期借款和一年內到期的非流動負債分別為5.61億元、1.32億元。

　　要知道，眾生藥業自身經營現金流還是不錯的。

　　2016-2018年及2019年上半年，公司經營現金流凈額分別為3.38億元、3.7億元、3.27億元、2.1億元。而且，從公開信息來看，眾生藥業未來也沒有大的資本開支計劃。因此，眾生藥業大存大貸的合理性存在疑問。

　　對此，眾生藥業表示，公司的存款與貸款變動情況正常，是公司經營情況的真實反映。

　　還有一點比較奇怪的是，眾生藥業2019年上半年末賬面上有12.29億元的貨幣資金，但是卻沒有購買任何的理財產品，這也不符合一般性的常識。

　　種種現象背后，《證券市場周刊》記者注意到，眾生藥業控股股東已經將半數以上股份給質押出去了。

　　8月13日，眾生藥業公告稱，截至披露日，張玉沖持有公司股份9264萬股，占公司總股本的11.37%，其所持有公司股份累計被質押的數量為5326萬股，占公司總股本的6.54%；張玉立持有公司股份9264萬股，占公司總股本的11.37%，其所持有公司股份累計被質押的數量為5326萬股，占公司總股本的6.54%。

　　資料顯示，張玉沖和張玉立系上市公司的控股股東和實際控制人。