編者按：12月27日，江蘇京源環保股份有限公司(以下簡稱“京源環保”)的首發申請將上會。京源環保擬在上交所科創板公開發行股票數量為不超過2683.00萬股(不含采用超額配售選擇權發行的股票數量)，占發行后總股本的25.01%，擬募集資金凈額2.76億元，分別用于智能系統集成中心建設項目、研發中心建設項目、補充流動資金項目。京源環保本次發行的保薦機構是平安證券。

　　據科創板日報報道，資料顯示，京源環保于2014年12月19日掛牌新三板。2017年2月21日，京源環保發布公告稱，其與廣發證券簽署IPO財務顧問框架協議，積極籌備與開展京源環保IPO上市的相關事宜。

　　9個月后，江蘇證監局確認京源環保的輔導備案日為2017年10月31日，京源環保擬IPO并在創業板上市。

　　此后京源環保在創業板IPO的進展并未更新，招股書也遲遲未披露，在此期間，上交所推出了科創板，京源環保也因此“改道”科創板。

　　過去三年一期，京源環保銷售商品、提供勞務收到的現金均跟不上營業收入。2016年至2019年1-6月，京源環保的營業收入分別為9671.82萬元、1.66億元、2.53億元、1.14億元；銷售商品、提供勞務收到的現金分別為5058.22萬元、1.02億元、1.29億元、1.05億元。

　　過去六年一期，京源環保經營活動產生的現金流量凈額為負。2016年至2019年1-6月，京源環保歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1690.32萬元、2902.11萬元、5352.10萬元、1975.08萬元；經營活動產生的現金流量凈額分別為-2633.10萬元、-2792.11萬元、-2443.23萬元、-1377.97萬元。另外，京源環保公布的2014年及2015年年度報告顯示，2013年、2014年、2015年，京源環保經營活動產生的現金流量凈額分別為-600.14萬元、-453.26萬元、-578.24萬元。

　　2016年至2019年1-6月，京源環保研發費用分別為445.69萬元、616.00萬元、958.86萬元、575.51萬元，占營業收入的比例分別為4.61%、3.71%、3.79%、5.04%。同行業可比公司研發費用占營業收入的比重平均值分別為4.30%、3.81%、3.45%、3.85%。

　　中國經濟網計算發現，2016年至2018年，京源環保研發費用合計僅2020.55萬元。

　　報告期各期末，京源環保應收賬款余額分別為9875.79萬元、1.85億元、2.78億元、3.05億元，應收賬款凈值分別為9573.51萬元、1.74億元、2.58億元、2.82億元。應收賬款賬面凈值占公司流動資產比重分別為64.24%、63.10%、64.66%和64.15%。

　　報告期內，公司業務形成的應收賬款總額合計7.27億元，截至2019年6月30日已收回金額4.29億元，占比59.07%；未收回金額2.97億元，占比40.93%，其中逾期未收回金額1.37億元，占比18.81%。截至2019年6月30日，公司應收賬款賬面余額3.05億元，截至2019年10月31日已收回5560.26萬元，尚有2.49億元未收回。

　　2016年至2019年1-6月，京源環保應收賬款周轉率低于同行業可比公司。報告期內，京源環保應收賬款周轉率分別為1.39、1.17、1.09和0.39；同行業可比公司平均數分別為2.00、1.83、2.18、1.00。

　　報告期內，京源環保綜合毛利率分別為41.39%、42.32%、41.77%和40.18%；同行業上市公司平均值分別為38.14%、39.71%、35.29%、38.86%。

　　據金證研報道，京源環保近半董監高均為“低學歷”。招股書顯示，京源環保董事長、總經理李武林，大專學歷；董事和麗，大專學歷；董事季勐，大專學歷；董事、副總經理、董事會秘書蘇海娟，大專學歷；職工代表監事徐俊秀，大專學歷；財務負責人錢燁，是大專學歷。除了獨立董事，京源環保的董監高共計11人，其中大專學歷6人。

　　此外，在京源環保的核心技術方面，部分核心技術面臨著可替代性強的問題，科研創新能力或存不足。

　　招股書顯示，截至2019年6月28日，京源環保擁有已獲權專利25項，其中發明專利6項，實用新型專利19項，且京源環保擁有軟件著作權30項。而京源環保自主研發了工業廢水電子絮凝處理技術、高難廢水零排放技術、高難廢水電催化氧化技術和其他核心技術等。

　　其中，京源環保工業廢水電子絮凝處理技術已獲得國家實用新型專利2項，分別為“一種電絮凝水處理裝置”、“一種電子絮凝處理裝置”。

　　但對于京源環保的工業廢水電子絮凝處理技術的兩項專利而言，上海江柘環境工程技術有限公司、南京益彩環境科技股份有限公司、南京博雷環保科技有限公司也有類似的專利。專利的狀態都為專利權維持，由此觀之，京源環保的工業廢水電子絮凝處理技術競爭力或面臨可替代性強的“挑戰”。

　　據時代商學院報道，京源環保頻繁增發填補資金窟窿。公告顯示，其2019年上半年發行了兩期公司債券，票面利率8%，共募集3000萬元的資金。加上2019年6月末2200萬元的短期借款，其有息負債增長至5200萬元，占總負債的35.48%。同花順數據顯示，2015-2019年京源環保掛牌新三板期間，幾乎每年都進行定向增發融資，4年間進行了6次定向增發，合計募集資金19961萬元，占其2019年6月末凈資產的60.72%。

　　中國經濟網記者就相關問題向京源環保發去采訪函，截止發稿，未獲回復。

　　工業水處理企業沖關科創板

　　京源環保專注于工業水處理領域，依托工業廢水電子絮凝處理技術、高難廢水零排放技術和高難廢水電催化氧化技術等自研核心技術，主要向大型企業客戶提供工業水處理專用設備的研發、設計與咨詢、集成與銷售以及工程承包業務。

　　京源環保的控股股東和實際控制人為李武林及其配偶和麗。李武林直接持有公司19.80%的股份，其配偶和麗直接持有公司14.64%的股份，通過和源投資間接持有公司0.71%的股份，直接及間接合計持有公司35.15%的股份。

　　李武林，董事長，1972年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于中國地質大學土木工程專業，大專學歷，高級經濟師，南通市第十二屆政協委員。1993年9月至1996年6月，任深圳萊寶真空技術有限公司(現“深圳萊寶高科技股份有限公司”)技術員；1996年10月至1999年12月，任北京加能帝亞水工技術設備開發有限公司銷售部經理；2000年1月至2008年1月，歷任京源有限銷售部經理、副總經理；2008年2月至2014年3月，任京源有限執行董事兼總經理；2014年4月至今，任公司董事長兼總經理，系公司核心技術人員。

　　和麗女士，董事，1967年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于河南省教育學院政治教育專業，大專學歷。1987年9月至1990年8月，任河南省唐河縣第九高級中學教務處教師；1990年9月至2014年3月，歷任河南省唐河縣上屯鎮第二初級中學英語老師、京源有限出納、南通中電能源科技有限公司財務經理、京源有限財務經理；2014年4月至今，任公司董事。

　　京源環保擬在上交所科創板公開發行股票數量為不超過2683.00萬股(不含采用超額配售選擇權發行的股票數量)，占發行后總股本的25.01%，擬募集資金凈額2.76億元，其中1.06億元用于智能系統集成中心建設項目，3463.69萬元用于研發中心建設項目，1.36億元用于補充流動資金項目。京源環保本次發行的保薦機構是平安證券。

　　招股書顯示，京源環保選擇適用《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》第二十二

　　條規定的上市標準中的第(一)項標準：“預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”。

　　據科創板日報報道，資料顯示，京源環保于2014年12月19日掛牌新三板。

　　在新三板掛牌期間，京源環保合計8次通過定增或發行公司債方式直接融資2.36億元，最近的一次募資為2019年6月定增募資4800萬元，每股發行價格為12元，京源環保第三大股東關聯方以現金全額認購，募資用于“原材料及工程采購款”和“職工薪酬”。

　　事實上，在2017年，京源環保想要轉板的跡象就已經清晰。

　　2017年2月21日，京源環保發布公告稱，其與廣發證券簽署IPO財務顧問框架協議：雙方希望通過長期合作的關系，充分發揮各自優勢，建立長期穩定合作關系，積極籌備與開展京源環保IPO上市的相關事宜。

　　9個月后，江蘇證監局確認京源環保的輔導備案日為2017年10月31日，京源環保擬IPO并在創業板上市，輔導券商是平安證券。

　　此后京源環保在創業板IPO的進展并未更新，招股書也遲遲未披露，在此期間，上交所推出了科創板，京源環保也因此“改道”科創板。

　　收到的現金跟不上營收 經營現金流量凈額為負

　　過去三年一期，京源環保銷售商品、提供勞務收到的現金均跟不上營業收入。2016年至2019年1-6月，京源環保的營業收入分別為9671.82萬元、1.66億元、2.53億元、1.14億元；銷售商品、提供勞務收到的現金分別為5058.22萬元、1.02億元、1.29億元、1.05億元。

　　過去三年一期，京源環保經營活動產生的現金流量凈額均為負。2016年至2019年1-6月，京源環保歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1690.32萬元、2902.11萬元、5352.10萬元、1975.08萬元；經營活動產生的現金流量凈額分別為-2633.10萬元、-2792.11萬元、-2443.23萬元、-1377.97萬元。

　　另外，京源環保公布的2014年及2015年年度報告顯示，2013年、2014年、2015年，京源環保經營活動產生的現金流量凈額分別為-600.14萬元、-453.26萬元、-578.24萬元。

　　京源環保表示，報告期內公司經營活動產生的現金流量凈額持續為負，主要原因為報告期內公司主營業務處于快速增長階段，受公司與上下游結算政策影響，成本產生的現金流出早于收入產生的現金流入，從而使得在此階段內經營活動產生的現金流量凈額為負。

　　去年研發費用占營業收入的比重3.79%

　　2016年至2019年1-6月，京源環保研發費用分別為445.69萬元、616.00萬元、958.86萬元、575.51萬元，占營業收入的比例分別為4.61%、3.71%、3.79%、5.04%。

　　2016年至2019年1-6月，同行業可比公司研發費用占營業收入的比重平均值分別為4.30%、3.81%、3.45%、3.85%。

　　京源環保稱，報告期內，公司研發費用率接近同行業可比公司平均數。2017年、2018年研發費用金額呈增加趨勢，但受營業收入增長較快影響，研發費用率稍有下降。

　　逾期未收回應收賬款1.37億元

　　報告期各期末，京源環保應收賬款余額分別為9875.79萬元、1.85億元、2.78億元、3.05億元，應收賬款凈值分別為9573.51萬元、1.74億元、2.58億元、2.82億元。應收賬款賬面凈值占公司流動資產比重分別為64.24%、63.10%、64.66%和64.15%，占資產總額的比重分別為58.78%、59.86%、61.76%和59.40%。

　　報告期內，公司業務形成的應收賬款總額合計7.27億元，截至2019年6月30日已收回金額4.29億元，占比59.07%；未收回金額2.97億元，占比40.93%，其中逾期未收回金額1.37億元，占比18.81%。截至2019年6月30日，公司應收賬款賬面余額3.05億元，截至2019年10月31日已收回5560.26萬元，尚有2.49億元未收回。

　　2016年至2019年1-6月，京源環保應收賬款周轉率低于同行業可比公司。報告期內，京源環保應收賬款周轉率分別為1.39、1.17、1.09和0.39；同行業可比公司平均數分別為2.00、1.83、2.18、1.00。

　　京源環保表示，2016年至2018年，公司應收賬款周轉率低于同行業可比公司平均數，主要原因是報告期內公司收入呈現季節性特征，第4季度營業收入占比高于同行業可比公司，進而導致各期末應收賬款余額占當期營業收入的比重高于同行業可比公司所致。

　　存貨周轉率高于同行業可比公司平均值

　　2016年末至2019年6月末，京源環保存貨分別為949.59萬元、255.88萬元、2425.04萬元、1349.62萬元。

　　2016年末至2019年6月末，京源環保存貨周轉率分別為9.04、15.89、11.00、3.62；同行業可比公司平均值分別為2.02、1.54、1.84、0.69。

　　對此，京源環保稱，公司無生產環節，設備及系統集成主要通過外部采購實現。公司為提高資金使用效率、減少存貨管理成本，一般根據項目執行時間、采購周期安排采購計劃，不會進行大量儲備。公司工程承包業務實施周期較短，跨期情況較少。因此，報告期各期末公司存貨余額相較于當期營業成本規模較小，存貨周轉率與同行業可比公司相比，處于較高水平。

　　今年上半年綜合毛利率40.18%

　　報告期內，京源環保綜合毛利率分別為41.39%、42.32%、41.77%和40.18%；同行業上市公司平均值分別為38.14%、39.71%、35.29%、38.86%。

　　京源環保稱，公司在收入結構、業務模式上與同行業可比公司存在差異，因而綜合毛利率水平存在一定差異。

　　近半董監高“低學歷” 核心技術可替代性強

　　據金證研報道，京源環保的經營管理水平或存隱憂。招股書顯示，京源環保董事長、總經理李武林，大專學歷；董事和麗，大專學歷；董事季勐，大專學歷；董事、副總經理、董事會秘書蘇海娟，大專學歷；職工代表監事徐俊秀，大專學歷；財務負責人錢燁，是大專學歷。除了獨立董事，京源環保的董監高共計11人，其中大專學歷6人。

　　此外，在京源環保的核心技術方面，部分核心技術面臨著可替代性強的問題，科研創新能力或存不足。

　　招股書顯示，截至2019年6月28日，京源環保擁有已獲權專利25項，其中發明專利6項，實用新型專利19項，且京源環保擁有軟件著作權30項。而京源環保自主研發了工業廢水電子絮凝處理技術、高難廢水零排放技術、高難廢水電催化氧化技術和其他核心技術等。

　　其中，京源環保工業廢水電子絮凝處理技術已獲得國家實用新型專利2項，分別為“一種電絮凝水處理裝置”、“一種電子絮凝處理裝置”。且京源環保聲稱，其工業廢水電子絮凝處理技術，不僅能夠解決現有傳統電子絮凝極板易損耗、電能利用率低的缺點，也解決了長期運行導致的極板鈍化問題。除此之外，該項技術還具有產泥量少，占地面積小，自動化程度高，易管理，能夠同時去除多種污染物，懸浮物去除率95%-99%等特點。

　　但對于京源環保的工業廢水電子絮凝處理技術的兩項專利而言，上海江柘環境工程技術有限公司(以下簡稱“江柘環境”)、南京益彩環境科技股份有限公司(以下簡稱“南京益彩”)、南京博雷環保科技有限公司(以下簡稱“博雷環保”)也有類似的專利。

　　據國家知識產權局數據，江柘環境于2016年8月25日申請的“一種電子絮凝裝置”專利，其設備不僅提升了電極板工作效率，還能夠使吸附在電子絮凝極板上的污染物會自動脫落隨著水流流出，提高電子絮凝極板的使用壽命。同時，江柘環境在2018年6月4日申請的“電子絮凝廢水處理系統”專利，可實現節約了電子絮凝器的體積、縮小占地面積、提高廢水的處理效果和保證廢水達標排放。

　　據國家知識產權局數據，南京益彩在2018年5月3日申請的“一種電廠含煤廢水電子絮凝處理回用及煤泥回收系統”專利，將含煤廢水通過電子絮凝技術凈化，廢水回收率能達到95-98%，達到電廠廢水“零排放”的要求；同時回收的煤泥顆粒為優質可燃煤，節約了煤炭資源，避免了煤泥排放污染和浪費。

　　據國家知識產權局數據，博雷環保在2018年5月14日申請的“一種污水電子絮凝處理裝置”專利，包括基座和凈化箱，污水進入凈化箱，高壓曝氣攪動水體形成渦輪，增加了絮凝劑與污水的接觸面積和時間，提高絮凝沉淀、凈化效率，適用于污水低成本快速凈化處理。

　　以上專利的狀態都為專利權維持，由此觀之，京源環保的工業廢水電子絮凝處理技術競爭力或面臨可替代性強的“挑戰”。

　　在高難廢水零排放技術方面，京源環保在2014年9月24日申請的“一種電廠廢水零排放處理工藝”專利、“一種電廠脫硫廢水零排放處理系統”專利，可實現脫硫廢水的零排放目標。無獨有偶，可實現脫硫廢水的零排放或非京源環保“獨樹一幟”。

　　據國家知識產權局數據，盛發環保科技(廈門)有限公司在2016年11月22日申請的“一種脫硫廢水零排放的裝置”專利、浙江威明環境科技有限公司在2017年11月10日的“脫硫廢水零排放系統”專利、北京朗新明環保科技有限公司南京分公司、國電漢川發電有限公司在2018年1月16日申請的“電廠脫硫廢水零排放處理裝置”專利、江蘇海瀾正和環境科技有限公司在2018年10月10日申請的“一種脫硫廢水零排放系統”專利，均能實現脫硫廢水零排放的目標，以上專利狀態也均為專利權維持。

　　分公司設立兩月未營業

　　據中國網報道，源環保《招股書》顯示，其北京分公司位于北京市西城區廣安門外大街168號1幢8層2-909-3，與其工商登記信息一致。成立時間為2019年5月20日，主營業務為水處理設備的研發及銷售。負責人季獻華，擁有京源環保5.62%的股份，同時任職董事。

　　中國網記者于2019年7月24日前往北京市西城區廣安門外大街168號實地走訪發現，該處為一座名為“朗琴國際”的大型商業綜合體，分為A、B兩座，卻未見1幢。來到所屬物業公司詢問后得知，“2-909”是內部代號，指B座909室。在查詢信息后，該物業公司人員確認“京源環保就是在B座909”。但對于地址中的“1幢8層”以及“-3”所謂何意，該人員表示并不知情。

　　中國網記者隨后來到B座909室，發現其辦公區落鎖，玻璃透明門被標有“施工中”字樣的告示由內完全遮擋。從縫隙中隱約可見內部有完好的辦公桌椅，無人辦公。該層保潔人員向記者表示，告示似乎是當天才貼上，此前并沒有見到。中國網記者問到是否曾有人在此辦公，該保潔人員表示，偶爾會有人，并不常見。

　　京源環保在其《招股書》中表示，“近年來公司主營業務持續穩定增長，伴隨環保產業發展前景的持續看好，公司經營規模還將進一步擴大”。北京與廣州兩處分公司的設立，或許是京源環保擴大經營規模的一種方式。

　　過度依賴火電業及外部輸血

　　據時代商學院報道，京源環保在招股書中稱，自身收入主要來源于火電行業。2016-2019年上半年，其來自于電力行業的收入占主營業務收入的比重分別為95.45%、87.10%、59.34%和78.94%。2017-2018年雖然比重有所下降，但依然較高，且2019年上半年比重又再度上升。

　　京源環保始終擺脫不了依賴火電行業的風險，過度依賴某個行業，業績容易受到此行業景氣度的影響。

　　招股書顯示，京源環保專注于工業水處理領域，主要向大型企業客戶提供工業水處理專用設備的研發、設計與咨詢、集成與銷售以及工程承包業務。訂單主要來自發電廠的新建以及改造工程，且改造項目中工程施工量通常比新建項目少，因此京源環保一大部分業務來自于發電廠的新建，特別是火力發電廠。

　　一方面，近些年隨著環保的推進，我國大力發展各種清潔能源發電方式，水電、光伏、風電等有逐步取代火電的趨勢，這無疑將壓制火力發電廠的新建。

　　另外，根據國家能源局和發改委的數據，2019年1-11月全國全社會用電量同比增長4.5%，較2018年8.5%的增速有所回落。

　　在用電量增速下降的帶動下，火力發電量的增速也出現明顯回落。根據國家統計局的數據，2019年1-11月，我國火力發電量46522億千瓦時，同比增長3.47%，較2018年7.98%的增速放緩顯著。

　　似乎受到發電量增速放緩的影響，京源環保2019年的營業收入增速也同步出現下滑。其新三板2019年半年報顯示，其營業收入同比增長33.09%，較2018年52.51%的增速有所下滑。

　　此外，京源環保頻繁增發填補資金窟窿。

　　公告顯示，其2019年上半年發行了兩期公司債券，票面利率8%，共募集3000萬元的資金。加上2019年6月末2200萬元的短期借款，其有息負債增長至5200萬元，占總負債的35.48%。

　　此次發債并非京源環保首次外部融資，同花順數據顯示，2015-2019年京源環保掛牌新三板期間，幾乎每年都進行定向增發融資，4年間進行了6次定向增發，合計募集資金19961萬元，占其2019年6月末凈資產的60.72%。