“以前是錢等項目，現在是項目等錢。”賈仲國（化名）如是感慨。賈仲國是中部某省會城市城投公司的城建部門負責人，長期從事投融資工作。他解釋稱，以前城投公司背靠政府信用可以無限融資不缺錢，而現在即便有項目可能也難以融資，甚至一些項目還要被裁撤。

　　這個時間點的劃分大致以2017年5月為界，當時六部委聯合下發財預50號文規范政府融資，至今已兩年有余。其間偶爾邊際放松，但嚴監管一直持續。2018年8月，隱性債務意見和問責辦法下發，債務管控空前嚴厲。

　　“剛開始還憧憬著政策會大幅放松，像原來2010年、2014年一樣。但是現在看，這次決心下得很大，隱性債務的處理不會再走回頭路。”賈仲國說。

　　基建投資增速由此逐步下行。Wind數據顯示，基建投資增速從2017年的20%驟降至2018年的不足10%，2019年則低于5%。最近的數據顯示，1-5月基建投資增速僅有4%，環比回落0.4個百分點。

　　近期鐵礦石價格大漲，部分市場機構將其和基建復蘇的預期聯系起來。不過21世紀經濟報道記者多方采訪了解到，近期專項債可作資本金等措施將對基建投資有所支撐，但此前隱性債務支撐的基建投資下降得更快，而后者超過前者，基建投資難以恢復到此前的高位。

　　政府性融資亦牽涉到各類金融機構，其中尤以國開行、農發行為主。以往的交易結構設計中，這類融資總是綁定政府信用，但嚴監管下這類結構明顯違規，新的模式亦需探索。“這必然有陣痛。”國開行西部某省分行信貸部人士坦言。

　　嚴控項目端

　　國家統計局數據顯示，基建投資占到固定資產投資的27%，是逆周期宏觀調控的重要力量。大凡遇到經濟下行壓力加大等情形，政府總是祭出基建投資穩增長，地方政府融資平臺和國開行則擔當“急先鋒”。

　　近期雖然經濟下行壓力加大，但對融資平臺的管控并未放松。這背后則是隱性債務風險的高企。多個研究機構的數據顯示，地方政府隱性債務規模約是政府債務的3倍。因此，這一輪的債務嚴監管罕見地從資金端和項目端入手，尤其對項目端的嚴監管起到了釜底抽薪的作用。

　　華南某省一地級市財政局人士介紹，因為當地隱性債務規模較大，2018年以來政府性投資項目大規模調、停、緩、撤，該市基建投資增速持續下滑，今年上半年增速甚至是負的。

　　江蘇某地市農發行信貸業務主管表示，目前看不到基建大面積起來的情況。當地政府債務規模較大，在全省排前三，地方政府還本付息壓力較大。除了水環境治理等民生性項目外，其他項目全停了。“所做的融資，大部分也是用于借新還舊”。

　　賈仲國介紹稱，由于基礎設施的完善以及隱性債務的從嚴管控，當地新增基建項目主要是重大項目（比如地鐵）以及經營性項目，一些投資規模小的項目已被裁撤。“總體上看，傳統城建項目規模在往下走。”

　　湖北某縣級市城投公司人士介紹，今年基建投資規模有所增長，主要因為城區污水整治和污水處理廠提標改造。此外，想辦法將項目包裝出現金流，比如該公司幫當地學校代建了食堂，然后將食堂租給學校收取租金收入，以此向金融機構融資。

　　21世紀經濟報道記者了解到，基層政府在向上級報項目時，首先需明確資金來源。如果是公益性項目，需要詳細說明每年從財政預算中能夠拿出多少資金用于項目建設，并聲明不會增加隱性債務。

　　在賈仲國看來，這樣操作主要讓地方政府重視項目的可行性。“年初《焦點訪談》特別報道了貴州某地一個項目的爛尾情況，我理解主要是想傳達出地方不是不可以上項目，但是要和自身財力匹配，項目的可行性更重要。”

　　記者了解到，地方上還通過創設補短板重大項目清單和必要存量隱性債務在建項目清單來穩投資，但這一規模并不高。此外，亦需金融機構的資金支持。

　　投融資難題

　　基建項目的投融資中，資本金主要來源于地方政府財政資金，而其他仍需要通過金融機構融資。

　　華北地區某財政局債務辦人士表示，今年新增項目主要是污水處理等民生類項目，資金上主要爭取中央預算內投資，融資主要通過地方政府債券。“其他類型的融資有增加隱性債務的嫌疑，誰還敢？”

　　今年來，在財政收入及賣地收入增速放緩的背景下，地方政府的資本金壓力尤其明顯。賈仲國介紹：“我們賣地收入的10%-20%會投入到項目，今年在加快賣地。”此外，專項債可做重大項目資本金可緩解資本金壓力，地方層面亦期待資本金比例進一步下調。

　　融資方面，各類金融機構都有參與。2009年“四萬億”投資后，商業銀行大規模介入融資平臺業務。不過從存量上看，這類業務仍以國開行和農發行為主。

　　“去年隱性債務認定時，棚改貸款被認定為隱性債務。”農發行中部省份一信貸人士對21世紀經濟報道記者表示，“對于已審批但未發放的棚改貸款，一些地方政府已經不要了。新增的棚改貸款只能投向收入能覆蓋融資的項目，但收入能平衡融資的項目非常少，所以今年整體的棚改貸款投放很少。”

　　在棚改貸款降低的情況下，國開行和農發行亦需找到新的業務投向，同時還需避免增加隱性債務。

　　21世紀經濟報道記者獲得的文件顯示，2017年6月受地方政府融資政策收緊影響，山東暫停了水利建設PSL項目申報工作。不過今年4月山東重啟了這項工作，但對借貸條件要求較為嚴格。首先要求借款人實現盈利且借款人資產負債率不得超過75%。其次項目收益要求能夠對貸款本息實現覆蓋。

　　“項目倒也不缺，但是很難做起來。如果新增隱性債務將會被問責，這是一個巨大的風險。所以我們對政府類項目都比較謹慎，只做一些收益能覆蓋本息的項目，但收益從何而來是個大問題。” 農發行西部省份信貸部門人士對21世紀經濟報道記者表示。

　　7月初，浙江省發改委和浙江國開行下發通知稱，對符合“一帶一路”、國際產能及裝備制造、生態環保、地下管廊、科技創新及研發、清潔能源、集成電路和配套產業等領域抵押補充貸款資金（PSL） 運用標準的項目，給予低成本資金支持。

　　這意味著PSL支持范圍將從棚改拓寬到更多領域，已不止于基建。“（前述）部分領域以前也有PSL支持，但規模不多。” 前述國開行西部某省分行信貸部人士稱。

　　“穿透來看，以往金融機構政府性業務都綁定了政府信用。現在城投公司信用由政府信用轉為企業信用的環境下，這類業務結構和交易模式必然要調整。”賈仲國說。

　　（21世紀經濟報道 楊志錦 編輯：張星）